Están surgiendo nuevas organizaciones en su lugar: organizaciones que tienen forma corporativa pero no tienen accionistas públicos y no cotizan ni cotizan en bolsas organizadas. Estas organizaciones utilizan la deuda pública y privada, en lugar del capital público, como su principal fuente de capital. Sus principales propietarios no son hogares, sino grandes instituciones y empresarios que designan agentes para administrar y supervisar en su nombre y vincular a esos agentes con grandes participaciones en el capital y contratos que rigen el uso y la distribución del efectivo.
Las absorciones, las rupturas corporativas, las escisiones divisionales, las compras apalancadas y las transacciones privadas son las manifestaciones más visibles de un cambio organizacional masivo en la economía. Estas transacciones han suscitado críticas, incluso indignación, entre muchos líderes empresariales y funcionarios del gobierno, que han pedido restricciones reglamentarias y legislativas. El contragolpe es comprensible. El cambio es amenazador; en este caso, la amenaza está dirigida a los altos ejecutivos de muchas de nuestras empresas más grandes.
A pesar de las protestas, esta innovación organizativa debe fomentarse. Al resolver la debilidad central de la corporación pública (el conflicto entre propietarios y gerentes sobre el control y el uso de los recursos corporativos), estas nuevas organizaciones están logrando notables ganancias en eficiencia operativa, productividad de los empleados y valor para los accionistas. A largo plazo, mejorarán el desempeño económico estadounidense en comparación con nuestro competidor internacional más formidable, Japón, cuyas empresas avanzan en la dirección opuesta. Las estructuras financieras y de gobierno de las empresas públicas japonesas se asemejan cada vez más a las empresas estadounidenses de mediados de la década de 1960 y principios de la década de 1970, una era de despilfarro corporativo y mala administración que desencadenó la transformación organizativa en curso en Estados Unidos.
Considere estos desarrollos en la década de 1980:
- Los mercados de capitales están en transición. El valor total de mercado de las acciones de las empresas que cotizan en bolsa se ha triplicado en la última década, desde$ 1 billón en 1979 a más de$ 3 billones en 1989. Pero el capital recién adquirido proviene cada vez más de las colocaciones privadas, que se han expandido más de diez veces desde 1980, a un ritmo de$ 200 000 millones en 1988. Las colocaciones privadas de deuda y capital representan ahora más del 40%% de las financiaciones corporativas anuales. Mientras tanto, en todos los años desde 1983, al menos 5% del valor pendiente del capital corporativo ha desaparecido a través de la recompra de acciones, las absorciones y las transacciones privadas. Por último, los hogares están reduciendo drásticamente sus existencias.1 (Véase el inserto, «La privatización de la equidad»).
La privatización de la equidad
- La transacción privada más extendida, la compra apalancada, es cada vez mayor y más frecuente. En 1988, el valor total de las 214 compras de empresas públicas y divisiones superó$ 77 000 millones, casi un tercio del valor de todas las fusiones y adquisiciones. El valor total de las 75 compras en 1979 fue de solo$ 1.300 millones (en dólares constantes de 1988), mientras que las 175 compras completadas en 1983 tuvieron un valor total de$ 16,6 millardos. Este proceso acaba de comenzar; el$ 77.000 millones de LBO en 1988 representaban sólo 2,5% de capital social sobresaliente de las sociedades públicas. (Consulte la tabla «Rise of the LBO»).
- Se están remodelando industrias enteras. Hace apenas cinco años, los principales fabricantes estadounidenses de neumáticos para camiones y automóviles eran empresas públicas independientes y diversificadas. Hoy en día, cada una es una empresa muy diferente. Uniroyal pasó a ser privada en 1985 y posteriormente fusionó sus operaciones de fabricación de neumáticos con las de B.F. Goodrich para formar una nueva empresa privada llamada Uniroyal Goodrich. A finales de 1986, Goodyear tomó prestado$ 2.600 millones y recompró casi la mitad de sus acciones en circulación para defenderse de una oferta hostil de Sir James Goldsmith. Conservó su negocio principal de neumáticos y caucho mientras se trasladaba a vender una serie de operaciones no relacionadas, incluidas su filial de petróleo y gas Celeron, el oleoducto de California a Texas, las operaciones aeroespaciales y el hotel resort de Arizona. En 1987, GenCorp publicó$ 1.750 millones de deuda para recomprar más de la mitad de sus acciones en circulación. Desinvirtió varias operaciones, incluida su filial de General Tire, para pagar la deuda y centrarse en la industria aeroespacial y de defensa. El año pasado, Firestone se vendió a Bridgestone, el mayor fabricante de neumáticos de Japón, por$ 2.600 millones, una transacción que generó ganancias para los accionistas de$ 1,6 billones.
Acontecimientos tan sorprendentes como la reestructuración de nuestros mercados financieros y de las principales industrias reflejan fuerzas económicas subyacentes más fundamentales y poderosas que la manipulación financiera, la avaricia de la gestión, la especulación imprudente y otros epítetos coloridos utilizados por los defensores del statu quo corporativo. Las fuerzas detrás del declive de la corporación pública difieren de una industria a otra. Pero su declive es real, duradero y muy productivo. No es meramente una función de la deducibilidad fiscal de los intereses. Tampoco refleja una fase transitoria de LBO a través de la cual las empresas pasan antes de que los banqueros de inversión y los gestores se retiren al hacerlas públicas de nuevo. Por último, tampoco se basa en una suposición sistemática de los accionistas y tenedores de bonos por parte de los gestores y otros expertos con información superior sobre el verdadero valor de los activos corporativos.
Las tendencias actuales no implican que la corporación pública no tenga futuro. El modelo convencional de gobierno corporativo del siglo XX (propiedad pública dispersa, gerentes profesionales sin participaciones sustanciales en el capital social, un consejo de administración dominado por personas ajenas designadas por la dirección) sigue siendo una opción viable en algunas áreas de la economía, en particular para las empresas en crecimiento cuyo las oportunidades de inversión rentables superan el efectivo que generan internamente. Estas empresas pueden encontrarse en industrias como la informática y la electrónica, la biotecnología, la farmacéutica y los servicios financieros. Es poco probable que las empresas que eligen entre un superávit de proyectos rentables inviertan sistemáticamente en proyectos no rentables, especialmente cuando deben recurrir regularmente a los mercados de capitales para obtener fondos de inversión.
La corporación pública no es adecuada en industrias en las que el crecimiento a largo plazo es lento, donde los fondos generados internamente superan las oportunidades de invertirlos de forma rentable o donde la Reducción de personal es la estrategia a largo plazo más productiva. En la industria de los neumáticos, el cambio a los radiales, que duran tres veces más que los neumáticos de capa diagonada, significó que los fabricantes necesitaban menos capacidad para satisfacer la demanda mundial. El exceso de capacidad forzó inevitablemente una reestructuración. El aumento diez veces mayor de los precios del petróleo de 1973 a 1981, que desencadenó medidas de conservación en todo el mundo, obligó a los productores de petróleo a una reducción similar.2
Las industrias sometidas hoy a una presión similar incluyen el acero, los productos químicos, la elaboración de cerveza, el tabaco, la radiodifusión de televisión y radio, la madera y los productos de papel En estos y otros sectores ricos en efectivo, de bajo crecimiento o en declive, la presión sobre la administración para que desperdicie el flujo de caja a través de la holgura organizativa o las inversiones en proyectos poco sólidos suele ser irresistible. Precisamente en estos sectores, la corporación pública ha disminuido más rápidamente. A menos que se interfiera en las regulaciones, es probable que la corporación pública también disminuya en industrias como la aeroespacial, los automóviles y las autopartes, la banca, la generación de energía eléctrica, el procesamiento de alimentos, los implementos industriales y agrícolas y los equipos de transporte.
La corporación pública es un invento social de gran importancia histórica. Su genialidad se basa en su capacidad para distribuir el riesgo financiero entre las carteras diversificadas de millones de personas e instituciones y permitir a los inversores adaptar el riesgo a sus circunstancias y predilecciones únicas. Al diversificar los riesgos que de otro modo correrían a cargo de los empresarios propietarios y al facilitar la creación de un mercado líquido para el intercambio de riesgos, la corporación pública redujo el coste del capital. Estos derechos negociables sobre la propiedad corporativa (acciones ordinarias) también permitían que los inversores soportaran mejor el riesgo, sin exigirles que gestionaran las corporaciones que poseían.
Sin embargo, desde el principio, estos beneficios que entran en riesgo tienen un costo. Los derechos de propiedad negociable crean conflictos de intereses fundamentales entre quienes asumen el riesgo (los accionistas) y quienes gestionan el riesgo (los ejecutivos). La genialidad de las nuevas organizaciones es que eliminan gran parte de las pérdidas creadas por los conflictos entre propietarios y gerentes, sin eliminar las funciones vitales de diversificación de riesgos y liquidez que alguna vez realizaban exclusivamente los mercados de renta variable pública.
En teoría, estas nuevas organizaciones no deberían ser necesarias. Se dice que tres fuerzas principales controlan la gestión en la corporación pública: los mercados de productos, los sistemas de control interno dirigidos por el consejo de administración y los mercados de capitales. Sin embargo, los mercados de productos a menudo no han desempeñado un papel disciplinario. Durante la mayor parte de los últimos 60 años, un mercado nacional grande y vibrante creó economías de escala para las empresas estadounidenses y significativas ventajas de costos frente a sus rivales extranjeros. Los recientes reveses a manos de los japoneses y de otros países no han sido lo suficientemente severos como para perjudicarles a la mayoría de las empresas su independencia financiera. La idea de que los directores externos con poca o ninguna participación en el capital de la empresa puedan supervisar y disciplinar eficazmente a los gerentes que los seleccionaron ha demostrado ser, en el mejor de los casos, vacía. En la práctica, solo los mercados de capitales han desempeñado una función de control en gran medida, y durante mucho tiempo se vieron obstaculizados por restricciones legales.
De hecho, el hecho de que las primas de adquisición y LBO tengan un promedio de 50% por encima del precio de mercado ilustra cuánto valor pueden destruir los administradores de empresas públicas antes de que se enfrenten a una grave amenaza de perturbación. Tanto las adquisiciones como las adquisiciones crean nuevo valor y liberan el valor destruido por la administración a través de políticas equivocadas. Calculo que las transacciones asociadas con el mercado de control corporativo desbloquearon ganancias de accionistas (solo en las empresas objetivo) de más de$ 500 000 millones entre 1977 y 1988, más de 50% de los dividendos en efectivo pagados por todo el sector corporativo durante este mismo período.
El despilfarro y la ineficiencia generalizados de la corporación pública y su incapacidad para adaptarse a las cambiantes circunstancias económicas han generado una ola de innovación organizacional en los últimos 15 años, una innovación impulsada por el renacimiento de los «inversores activos». Por inversores activos me refiero a los inversores que ocupan grandes posiciones de capital o deuda, forman parte de los consejos de administración, supervisan y a veces descartan a la administración, participan en la dirección estratégica a largo plazo de las empresas en las que invierten y, a veces, administran las propias empresas.
Los inversores activos están creando un nuevo modelo de gestión general. Estos inversores incluyen asociaciones de LBO como Kohlberg Kravis Roberts y Clayton & Dubilier; empresarios como Carl Icahn, Ronald Perelman, Laurence Tisch, Robert Bass, William Simon, Irwin Jacobs y Warren Buffett; las ramas bancarias comerciales de casas de Wall Street como Morgan Stanley, Lazard Frères, y Merrill Lynch, y fondos familiares como los controlados por los Pritzkers y los Bronfmans. Su modelo se basa en estructuras financieras altamente apalancadas, sistemas de compensación de pago por desempeño, titularidad sustancial de acciones por parte de gerentes y directores, y contratos con propietarios y acreedores que limitan tanto la subvención cruzada entre las unidades de negocio como el despilfarro del flujo de caja libre. De acuerdo con la teoría financiera moderna, estas organizaciones no se gestionan para maximizar las ganancias por acción, sino para maximizar valor, con un fuerte énfasis en el flujo de caja.
Más que cualquier otro factor, la resolución del conflicto propietario-gerente por parte de estas organizaciones explica cómo pueden motivar a las mismas personas, administrando los mismos recursos, para que actúen de manera mucho más eficaz bajo la propiedad privada que en la forma corporativa pública.
En efecto, las asociaciones de LBO y los bancos mercantiles están redescubriendo el papel desempeñado por los inversores activos antes de 1940, cuando bancos de Wall Street como J.P. Morgan & Company participaron directamente en la estrategia y la gobernanza de las empresas públicas que ayudaron a crear. En el apogeo de su prominencia, Morgan y su pequeño grupo de socios formaron parte de las juntas directivas de U.S. Steel, International Harvester, First National Bank of New York y una gran cantidad de ferrocarriles, y fueron una poderosa fuerza de gestión en estas y otras compañías.
El modelo de activismo inversionista de Morgan desapareció en gran medida como resultado de las leyes y regulaciones populistas aprobadas tras la Gran Depresión. Estas leyes y reglamentos, como la Ley de Banca Glass-Steagall de 1933, la Ley de Valores de 1933, la Ley de Bolsa de Valores de 1934, la Ley de Revisión de Quiebras de Chandler de 1938 y la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, pueden haber tenido su lugar alguna vez. Pero también crearon una intrincada red de restricciones a los «insiders» de las empresas (directivos corporativos, directores o inversores con más de 10% intereses de propiedad), restricciones a la participación de los bancos en reorganizaciones corporativas, precedentes judiciales y prácticas empresariales que elevaron el costo de ser un inversor activo. Su efecto a largo plazo ha sido aislar a la administración de un monitoreo efectivo y preparar el escenario para el eclipse de la corporación pública.
De hecho, el alto costo de ser un inversor activo ha dejado a las instituciones financieras y a las firmas de gestión monetaria, que controlan más de 40% de todo el capital corporativo en los Estados Unidos, casi completamente desinvolucrado en las decisiones importantes y las estrategias a largo plazo de las empresas que poseen sus clientes. Casi nunca están representados en los consejos corporativos. Utilizan el mecanismo de representación raramente y por lo general de manera ineficaz, a pesar de los recientes esfuerzos del Consejo de Inversores Institucionales y otros activistas accionistas por tener mayor voz en los asuntos corporativos.
En resumen, los inversores institucionales son notablemente impotentes; tienen pocas opciones para expresar su insatisfacción con la administración que no sea vender sus acciones y votar con los pies. Los gerentes corporativos critican las liquidaciones institucionales como ejemplos de rotación de cartera y horizontes de inversores a corto plazo. Se supone que estos mismos directivos prefieren mucho la rotación a un sistema en el que los grandes inversores de los consejos de administración de sus empresas tengan el poder directo de supervisar y corregir los errores. Los gestores realmente quieren inversores pasivos que no puedan vender sus acciones.
La ausencia de un seguimiento eficaz provocó ineficiencias tan grandes que la nueva generación de inversores activos surgió para recuperar el valor perdido. Estos inversores superan los costos de las restricciones legales anticuadas comprando empresas enteras y utilizando la deuda y la alta propiedad de acciones para forzar un autocontrol efectivo.
Una debilidad central y fuente de despilfarro en la corporación pública es el conflicto entre accionistas y gestores por el desembolso del flujo de caja libre, es decir, un flujo de caja superior al necesario para financiar todos los proyectos de inversión con valores actuales netos positivos cuando se descuenta al costo de capital correspondiente. Para que una empresa opere de manera eficiente y maximice el valor, el flujo de caja libre debe distribuirse entre los accionistas en lugar de retenerlo. Pero esto ocurre con poca frecuencia; la alta dirección tiene pocos incentivos para distribuir los fondos y existen pocos mecanismos para obligar a la distribución.
Un claro ejemplo es la alta dirección de Ford Motor Company, que se encuentra en casi$ 15 000 millones en efectivo y valores negociables en un sector con capacidad excesiva. La dirección de Ford ha estado deliberando sobre la adquisición de compañías de servicios financieros, compañías aeroespaciales o hacer algún otro movimiento de diversificación multimillonario, en lugar de deliberar sobre la distribución efectiva del exceso de efectivo de Ford a sus propietarios para que puedan decidir cómo reinvertirlo.
Ford no está solo. Por lo general, los gerentes corporativos no desembolsan efectivo a menos que se vean obligados a hacerlo. En 1988, las 1.000 empresas públicas más grandes (por ventas) generaron fondos totales de$ 1,6 billones. Sin embargo, solo distribuyeron$ 108 mil millones de dividendos y otro$ 51 000 millones mediante la recompra de acciones.3
Los gestores tienen incentivos para retener efectivo en parte porque las reservas de efectivo aumentan su autonomía frente a los mercados de capitales. Los saldos de caja grandes (y la independencia de los mercados de capitales) pueden servir para un propósito competitivo, pero a menudo provocan despilfarro e ineficiencia. Pensemos en un mundo hipotético en el que las empresas distribuyen el exceso de efectivo a los accionistas y luego deben convencer a los mercados de capitales para que suministren fondos a medida que surjan proyectos económicos sólidos. Los accionistas tienen una gran ventaja en este mundo, donde los planes de gestión están sujetos a un mejor control por parte de los mercados de capitales. Las disciplinas analíticas, de diligencia debida y de fijación de precios de Wall Street otorgan a los accionistas más poder para anular proyectos derrochadores.
Los gerentes también se resisten a distribuir efectivo a los accionistas porque retener efectivo aumenta el tamaño de las empresas que dirigen, y los gerentes tienen muchos incentivos para ampliar el tamaño de la empresa más allá de lo que maximiza el patrimonio de los accionistas. La compensación es uno de los incentivos más importantes. Muchos estudios documentan que los aumentos en los salarios de los ejecutivos están estrechamente relacionados con los aumentos en el tamaño de las empresas y no4
La tendencia de las empresas a recompensar a los mandos intermedios mediante promociones en lugar de bonificaciones anuales por desempeño también crea un sesgo cultural hacia el crecimiento. Las organizaciones deben crecer para generar nuevos puestos para alimentar sus sistemas de recompensas basados en promociones.
Por último, el crecimiento corporativo aumenta la prominencia social, el prestigio público y el poder político de los altos ejecutivos. Raro es el CEO que quiere ser recordado como presidente de una empresa que produce menos productos en menos plantas en menos países que cuando asumió el cargo, incluso cuando este curso aumenta la productividad y agrega cientos de millones de dólares de valor para los accionistas. Las ventajas de la suite ejecutiva pueden ser sustanciales y, por lo general, aumentan con el tamaño de la empresa.
La lucha por el flujo de caja libre está en el centro del papel de la deuda en el declive de la corporación pública. Los préstamos bancarios, los valores intermedios y los bonos de alto rendimiento han impulsado la ola de adquisiciones, reestructuraciones y transacciones privadas. Se acercaron los empréstitos combinados de todas las sociedades no financieras de los Estados Unidos$ 2 billones en 1988, frente a$ 835 mil millones en 1979. Los cargos por intereses de estos préstamos representan más del 20%% de los flujos de efectivo corporativos, altos según los estándares históricos.5
Esta percepción de «apalancamiento de la América corporativa» es quizás la fuente central de ansiedad entre los defensores de la corporación pública y los críticos de las nuevas formas organizativas. Pero la mayoría de los críticos se pierden tres puntos importantes. En primer lugar, la triPLICACIÓN del valor de mercado del capital de las empresas públicas durante la última década significa que los préstamos corporativos tuvieron que aumentar para evitar un desapalancamiento importante.
En segundo lugar, creación de deuda sin retención del producto de la emisión ayuda a limitar el despilfarro del flujo de caja libre al obligar a los administradores a pagar los fondos que de otro modo retendrían. En efecto, la deuda es un sustituto de los dividendos, un mecanismo para obligar a los administradores a desembolsar el efectivo en lugar de gastarlo en proyectos de construcción de imperios con rendimientos bajos o negativos, personal abarrotado, ventajas indulgentes e ineficiencias organizativas.
Al emitir deuda a cambio de acciones, las empresas obligan la promesa de sus gestores de pagar los flujos de caja futuros de una manera que los simples aumentos de dividendos no lo hacen. Los aumentos de dividendos «permanentes» o los programas plurianuales de recompra de acciones (dos formas en que las empresas públicas pueden distribuir el exceso de efectivo a los accionistas) no implican compromisos contractuales de los administradores con los propietarios. Es fácil para los gerentes reducir los dividendos o reducir las recompras de acciones.
Tomemos el caso de General Motors. El 3 de marzo de 1987, varios meses después de la salida del único inversor activo de GM, H. Ross Perot, la compañía anunció un programa para recomprar hasta 20% de sus acciones ordinarias a finales de 1990. A mediados de 1989, GM había comprado solo 5% de sus acciones ordinarias en circulación, aunque su$ El saldo de efectivo de 6.800 millones fue más que suficiente para completar el programa. Dado el bajo desempeño de la gerencia durante la última década, sería mejor que los accionistas tomaran sus propias decisiones de inversión con el efectivo que retiene GM. De 1977 a 1987, la empresa realizó gastos de capital de$ 77.500 millones, mientras que su cuota de mercado estadounidense se redujo 10 puntos.
El endeudamiento no permite tal discreción administrativa. Las empresas cuyos gestores no realizan los pagos de intereses y capital prometidos pueden declararse insolventes y posiblemente llevarse a un tribunal de quiebras. En las imágenes de G. Bennett Stewart y David M. Glassman, «La equidad es blanda, la deuda es dura. La equidad es indulgente, la deuda insiste. La equidad es una almohada, la deuda es una espada».6 A algunos les puede resultar curioso que los acreedores de una empresa ejercen mucho más poder sobre los gerentes que sus accionistas públicos, pero también es innegable.
En tercer lugar, la deuda es un poderoso agente de cambio. A pesar de toda la ansiedad profundamente sentida por el endeudamiento excesivo, el «apalancamiento excesivo» puede ser deseable y efectivo cuando tiene sentido desde el punto de vista económico disolver una empresa, vender partes del negocio y reorientar sus energías en unas pocas operaciones principales. Las empresas que asumen tanta deuda que no pueden pagar los pagos del servicio de la deuda fuera del flujo de caja operativo se obligan a replantearse toda su estrategia y estructura. El apalancamiento excesivo crea la atmósfera de crisis que necesitan los administradores para reducir los programas de inversión poco sólidos, reducir los gastos generales y disponer de activos que son más valiosos fuera de la empresa. Los ingresos generados por estas reestructuraciones atrasadas se pueden utilizar para reducir la deuda a niveles más sostenibles, creando una organización más ágil, eficiente y competitiva.
En otras circunstancias, la violación de los convenios de deuda crea una crisis a nivel de la junta directiva que trae nuevos actores a la escena, motiva una nueva revisión de la alta dirección y la estrategia y acelera la respuesta. El caso de Revco D.S., Inc., una de las puñadas de compras apalancadas para llegar a la quiebra formal, lo hace bien.
Los críticos citan la petición de quiebra de Revco, presentada en julio de 1988, como ejemplo de los peligros financieros asociados con la deuda de LBO. Tengo un punto de vista diferente. El$ La compra de 1.250 millones de dólares, anunciada en diciembre de 1986, aumentó drásticamente los intereses anuales de Revco. Pero varios otros factores contribuyeron a sus problemas, incluida la decisión de la gerencia de revisar los precios, las existencias y el diseño de la mercancía en la cadena de farmacias de la compañía. Esta redirección estratégica errónea dejó a los clientes confundidos e insatisfechos, y el rendimiento de Revco se vio afectado. Antes de la compra, y sin la carga de los pagos de intereses, la dirección podría haber aplicado estas políticas durante un largo período de tiempo, destruyendo gran parte del valor de la empresa en el proceso. Sin embargo, en un plazo de seis meses, la deuda frenó los errores de la dirección, motivando a la junta directiva y a los acreedores a reorganizar la empresa antes de que se perdiera aún más valor.7
Los acontecimientos de Goodyear también ilustran cómo la deuda puede obligar a los gestores a adoptar políticas de creación de valor a las que de otro modo se resistirían. Poco después de que su empresa rehuyera la oferta de licitación de Sir James Goldsmith, el presidente de Goodyear, Robert Mercer, ofreció su versión del credo de los asaltantes: «Dame tus activos infravalorados, tus plantas, tus gastos en tecnología, investigación y desarrollo, las esperanzas y aspiraciones de tu gente, tu participación con tu clientes, sus fondos de pensiones, y me mejoraré a mí mismo y a los negociadores».8
Lo que el Sr. Mercer no notó es que la reestructuración forzada de Goodyear aumentó drásticamente el valor de la compañía para los accionistas al obligarlo a degustar dinero en efectivo y deshacerse de activos improductivos. Dos años después de esta amarga queja, se le preguntó a Tom Barrett, que sucedió a Mercer como CEO de Goodyear, si la reestructuración de la empresa había perjudicado la calidad de sus neumáticos o la eficiencia de sus plantas. «No», respondió. «Hemos podido invertir y seguir invirtiendo y hacer las cosas que teníamos que hacer para ser competitivos».9
Las duras palabras de Robert Mercer son características de la respuesta del establecimiento empresarial al eclipse de la corporación pública. ¿Qué explica una oposición tan vehemente a una tendencia que beneficia claramente a los accionistas y a la economía? Un factor importante, como sugiere mi colega de la Escuela de Negocios de Harvard, Amar Bhide, es que Wall Street ahora compite directamente con la alta dirección como administrador del patrimonio de los accionistas. Con sus enormes aumentos en datos, talento y tecnología, Wall Street puede asignar capital entre empresas competidoras y supervisar y disciplinar la gestión de forma más eficaz que el CEO y el personal de la sede de la típica empresa diversificada. Las oficinas de KKR en Nueva York y la base de Irwin Jacobs en Minneapolis son sustitutos directos de las sedes corporativas en Akron o Peoria. A los directores ejecutivos les preocupa que ellos y su personal pierdan empleos lucrativos a favor de organizaciones competidoras. Muchos tienen razón en preocuparse; el desempeño de los inversores activos frente a la corporación pública deja pocas dudas sobre cuál es superior.
Los inversores activos están creando nuevos modelos de gestión general, el más extendido de los cuales llamo Asociación LBO. Una asociación LBO típica consta de tres grupos principales: una asociación de LBO que patrocina transacciones privadas y asesora y supervisa la gestión en una relación cooperativa continua; gerentes de empresas que tienen participaciones sustanciales en el capital de una división de LBO y permanecen después de la compra; y inversores institucionales (compañías de seguros, fondos de pensiones y firmas de administración de dinero) que financian las sociedades limitadas que compran acciones y prestan dinero (junto con los bancos) para financiar las transacciones.
Al igual que un conglomerado tradicional, las asociaciones LBO tienen muchas divisiones o unidades de negocio, empresas que han tomado como privadas en diferentes momentos. KKR, por ejemplo, controla una colección diversa de 19 empresas, incluidas todas o parte de Beatrice, Duracell, Motel 6, Owens-Illinois, RJR Nabisco y Safeway. Pero las asociaciones LBO difieren de los conglomerados públicos en al menos cuatro aspectos importantes. (Véase la ilustración «Empresa pública vs. asociación LBO»).
Los incentivos de gestión se basan en una sólida relación entre la remuneración y el rendimiento. Los sistemas de compensación de las asociaciones LBO suelen tener límites superiores más altos que los de las empresas públicas (o no tienen límites superiores), vinculan las bonificaciones mucho más estrechamente al flujo de caja y al retiro de la deuda que a las ganancias contables y, por lo demás, vinculan estrechamente la remuneración de la gerencia con el desempeño de las divisiones. Lamentablemente, debido a que estas empresas son privadas, hay pocos datos disponibles sobre salarios y bonificaciones.
Sin embargo, se dispone de datos públicos sobre la propiedad de acciones y las participaciones en acciones son una parte vital del sistema de recompensas de las asociaciones LBO. Steven Kaplan, de la Universidad de Chicago, estudió todas las adquisiciones de empresas públicas desde 1979 hasta 1985 con un precio de compra de al menos$ 50 millones.10 Los jefes de unidad de negocio ocupan una posición media de capital de 6,4% en su unidad. Incluso sin tener en cuenta los planes de bonos e incentivos,$ El aumento de 1.000 dólares en el valor de los accionistas desencadena un$ 64 aumento del patrimonio personal de los jefes de unidad de negocio. La mediana del CEO de la empresa pública tiene solo 0,25% del capital social de la empresa. Contando todos fuentes de compensación (incluidos el salario, la bonificación, la compensación diferida, las opciones sobre acciones y las multas por despido), el patrimonio personal del CEO medio de una empresa pública aumenta solo$ 3.25 para un$ Incremento de 1.000 en el valor del accionista.11
Por lo tanto, el salario del gerente típico de una unidad de negocio de LBO es casi 20 veces más sensible al rendimiento que el del gerente típico de una empresa pública. Esta comparación subestimaría las verdaderas diferencias en la compensación. La riqueza personal de los socios gestores de una asociación LBO (en realidad, los directores ejecutivos de las asociaciones LBO) está vinculada casi exclusivamente al desempeño de las empresas que controlan. Los socios generales de una asociación LBO suelen recibir (mediante anulaciones y tenencias directas de capital) 20% o más de las ganancias en el valor de las divisiones que ayudan a gestionar. Esto implica una sensibilidad de pago por desempeño de$ 200 por cada$ 1.000 en valor añadido para los accionistas. No es difícil entender por qué un ejecutivo que recibe$ 200 por cada$ Un aumento de 1.000 en el valor de los accionistas desbloqueará más valor que un ejecutivo que recibe$3.25.
Las asociaciones LBO están más descentralizadas que los conglomerados públicos. La Asociación LBO sustituye los incentivos de compensación y la propiedad por el monitoreo directo por la sede. La sede de KKR, la asociación LBO más grande del mundo, cuenta con solo 16 profesionales y 44 empleados adicionales. Por el contrario, la sede de RJR Nabisco en Atlanta empleó a 470 personas cuando KKR lo hizo privado el año pasado en un$ 25 mil millones de transacciones. En el momento de la licitación de Goldsmith para Goodyear, la sede de Akron de la compañía tenía más de 5.000 personas en nómina asalariada.
Es físicamente imposible que KKR y otras asociaciones LBO participen íntimamente en las decisiones cotidianas de sus unidades operativas. En cambio, dependen de la propiedad de acciones, el pago de incentivos que recompensa el flujo de caja y otras técnicas de compensación para motivar a los gerentes a maximizar el valor sin supervisión burocrática. Mi encuesta de 7 asociaciones de LBO encontró un personal promedio de 13 profesionales y 19 no profesionales que supervisa casi 24 unidades de negocio con ventas anuales totales de más de$ 11 billones. (Consulte la tabla «Las asociaciones de LBO mantienen al personal eficiente»).
Las asociaciones de LBO dependen en gran medida del apalancamiento. El coeficiente de deuda promedio (deuda a largo plazo como porcentaje de deuda más capital) de las empresas públicas antes de una compra es de alrededor del 20%%. El estudio de Kaplan muestra que el coeficiente de deuda promedio de un LBO es del 85% al finalizar la compra.
El uso intensivo de la deuda reduce drásticamente la cantidad de capital de una empresa. Esto permite a los socios generales y gerentes de división de LBO controlar una gran parte de la propiedad total sin requerir grandes inversiones que no podrían hacer ni grandes subvenciones de capital libre. Por ejemplo, en una empresa con$ 1.000 millones de activos y un ratio de deuda del 20%%, la administración tendría que aumentar $ 80 millones para comprar 10% de la equidad. Si esa misma empresa tuviera un coeficiente de endeudamiento de 90%, la administración tendría que recaudar sólo $ 10 millones para controlar un 10% estaca. Al concentrar las participaciones en acciones entre los gestores y los socios de LBO, la deuda intensifica los incentivos a la propiedad que son tan importantes para la eficiencia.
La alta deuda también permite a las asociaciones LBO y a otras organizaciones privadas aprovechar los beneficios de la diversificación de riesgos que antes solo proporcionaba el mercado de renta variable pública. El uso intensivo de la deuda significa que gran parte de ella debe ser en forma de valores públicos, de alto rendimiento y sin grado de inversión, más conocidos como bonos basura. Esta deuda, que fue pionera por Drexel Burnham Lambert, refleja más el riesgo que asumen los accionistas de la típica empresa pública. La colocación de esta deuda pública en las carteras bien diversificadas de las grandes instituciones financieras distribuye el riesgo de equidad entre millones de inversores, que son los beneficiarios finales de los fondos de inversión y los fondos de pensiones, sin exigir que esos riesgos se mantengan como acciones. De hecho, la deuda de alto rendimiento es probablemente la innovación más importante y productiva del mercado de capitales de los últimos 40 años.
Las asociaciones LBO tienen obligaciones bien definidas con sus acreedores y demandantes residuales. La mayoría de los fondos de compra se organizan como sociedades limitadas en las que los socios de la firma LBO patrocinadora actúan como socios generales. El fondo de compra compra la mayor parte del capital y, a veces, proporciona financiación de deuda. El acuerdo de sociedad limitada niega al socio general el derecho a transferir efectivo u otros recursos de una división de LBO a otra. Es decir, todos los rendimientos de una empresa deben distribuirse a los socios comanditarios y otros accionistas de esa empresa. Estos acuerdos vinculantes reducen el riesgo de reinversión improductiva al prohibir la subvención cruzada entre las unidades de LBO. En efecto, el patrocinador de la LBO debe pedir permiso a sus inversores institucionales para reinvertir fondos, lo que supone una diferencia notable con respecto al poder de los gerentes de las empresas públicas para trasladar libremente los recursos entre las unidades de negocio.
Las estructuras de gestión, compensación y finanzas de la Asociación LBO se combinan perfectamente con el renacimiento de los inversores activos. Los inversores institucionales delegan el trabajo de monitores activos en los agentes mejor calificados para desempeñar el papel. Las asociaciones de LBO vinculan su rendimiento invirtiendo sus propios recursos y reputación en la transacción y tomando la mayor parte de su compensación como parte del aumento del valor de las empresas.
Sin duda, esta delegación no está exenta de tensiones. El hecho de que las asociaciones de LBO y los gerentes de división controlen la pequeña base de acciones de la Asociación LBO pero tengan poca deuda crea incentivos para que asuma apuestas de gestión de alto riesgo. Si sus apuestas tienen éxito, obtienen grandes recompensas al aumentar su valor patrimonial; si sus apuestas fracasan, los acreedores soportan gran parte del costo. Pero las consecuencias reputacionales de un comportamiento tan imprudente pueden ser grandes. Mientras los acreedores se comporten de manera racional, una asociación de LBO que trate de obtener ganancias a expensas de sus acreedores o se aleje de un acuerdo que se ha estropeado no podrá recaudar fondos para futuras inversiones.
Hasta la fecha, el desempeño de LBO Associations ha sido notable. De hecho, es difícil encontrar perdedores sistemáticos en estas transacciones, y casi todas las ganancias parecen provenir de aumentos reales de la productividad. Los mejores estudios sobre el rendimiento de los LBO llegan a las siguientes conclusiones.
- Las LBO generan grandes ganancias para los accionistas. Los estudios estiman que la prima total media a los accionistas públicos oscila entre 40% al 56%.12 Kaplan considera que en las compras que vuelven a cotizar en bolsa o se venden de otro modo (lo que ocurre en promedio 2,7 años después de la transacción original), el valor total de los accionistas aumenta en un promedio de 235%, o casi 100% por encima de las rentabilidades ajustadas por el mercado durante el mismo período.13 Estos rendimientos se distribuyen por igual entre los accionistas de precompra y los proveedores de deuda y capital de la transacción. Los accionistas de precompra ganan primas medias ajustadas por el mercado de 38%, mientras que la rentabilidad total del capital (deuda más capital) para los inversores en compras es de 42%. Este retorno a los inversores de compra se mide en función del precio total de compra de la LBO, no del capital de compra. Debido a que los rendimientos de las acciones son casi una prima de riesgo pura y, por lo tanto, independientemente de la cantidad invertida, son muy elevados. La rentabilidad nominal media del capital de compra es de 785%, o 135% al año.
- Las ganancias de valor no se obtienen a expensas de otras circunscripciones financieras. Algunos críticos argumentan que los inversores que compran productos, especialmente los gestores, obtienen rendimientos excesivos al utilizar información privilegiada para explotar a los accionistas públicos. Los gerentes se enfrentan a graves conflictos de intereses en estas transacciones; no pueden actuar simultáneamente como compradores y agentes del vendedor. Pero los gerentes propietarios de acciones que no forman parte de los equipos de gestión posteriores a la compra venden sistemáticamente sus acciones a las LBO. Esto sería una tontería si el precio de la compra fuera significativamente inferior a la luz de la información privilegiada, asumiendo que estos expertos no participantes tienen la misma información privilegiada que el equipo de administración continua. Además, las subastas de LBO se están volviendo comunes; las propuestas de compra con precios bajos (incluidas las iniciadas por la dirección) generan rápidamente ofertas competidoras.
Sin duda, algunos tenedores de bonos han perdido valor a través de transacciones privadas. Según mis cálculos, los tenedores de bonos previos a la compra de RJR Nabisco perdieron casi$ 300 millones a través de la rebaja de sus siniestros en la nueva empresa apalancada. Se trata de una suma pequeña en comparación con el$ 12 mil millones en ganancias totales producidas por la transacción. Hasta el momento, no hay pruebas de que los tenedores de bonos pierdan en promedio con las LBO. Los datos sobre los LBO completados hasta 1986 muestran que los tenedores de bonos convertibles y acciones preferenciales ganan una cantidad estadísticamente significativa y que los tenedores de bonos simples no sufren ganancias ni pérdidas significativas.14
Los nuevos datos pueden documentar las pérdidas de los tenedores de bonos en transacciones recientes. Pero la expropiación de la riqueza de los tenedores de bonos no debería ser un problema continuo. La comunidad financiera está perfeccionando muchas técnicas, incluidas las provisiones envenenadas y las provisiones de recompra, para proteger a los tenedores de bonos en caso de reestructuraciones sustanciales. De hecho, las versiones de estas técnicas de prevención de pérdidas están disponibles desde hace algún tiempo. En el pasado, los tenedores de bonos como Metropolitan Life, que demandaron a RJR Nabisco por el valor decreciente de los bonos de la compañía, optaron por no pagar la prima por protección.
- Las LBO aumentan la eficiencia operativa sin despidos masivos ni grandes recortes en investigación y desarrollo. Kaplan encuentra que las ganancias operativas promedio aumentan en un 42% desde el año anterior a la compra hasta el tercer año posterior a la compra. Los flujos de caja aumentan un 96%% durante este mismo período. Otros estudios documentan mejoras significativas en los márgenes de beneficio, las ventas por empleado, el capital de trabajo, los inventarios y las cuentas por cobrar.15 Aquellos que dudan de estos hallazgos podrían tomarse un momento para escanear la prensa empresarial, que ha hecho una crónica del impresionante desempeño posterior a la compra de empresas como Levi Strauss, A.O. Scott, Safe-way y Weirton Steel.
Es importante destacar que el empleo no cae sistemáticamente después de las compras, aunque no crece tan rápido como en empresas comparables. La mediana del empleo de todas las empresas incluidas en el estudio de Kaplan, incluidas las que realizan importantes desinversiones, aumentó en casi un 1%%. Las empresas sin desinversiones significativas aumentaron el empleo en un 5%%.
Además, la gran preocupación por el efecto de las compras en I+D y en la inversión de capital es injustificada. Las empresas de bajo crecimiento que son las mejores candidatas para las LBO no invierten mucho en I+D para empezar. De las 76 empresas incluidas en el estudio de Kaplan, solo 7 gastaron más de 1% de las ventas en I+D antes de la compra. Otro estudio reciente muestra que la I+D como fracción de las ventas crece al mismo ritmo en las LBO que en empresas públicas comparables.16 Según el estudio de Kaplan, los gastos de capital son 20% menor en las LBO que en empresas no pertenecientes a LBO comparables. Debido a que estos recortes se están produciendo en industrias de bajo crecimiento o en declive y van acompañados de una duplicación del valor ajustado por el mercado, parecen provenir de reducciones en proyectos de bajo rendimiento y no de inversiones productivas.
- Los contribuyentes no subvencionan las transacciones privadas. Se ha hecho mucho de la acusación de que los grandes aumentos de la deuda eliminan virtualmente las obligaciones fiscales de un LBO. Este argumento pasa por alto cinco fuentes de ingresos fiscales adicionales generados por las adquisiciones: los impuestos sobre las ganancias de capital pagados por los accionistas antes de la compra; los impuestos sobre las ganancias de capital pagados por las ventas de activos posteriores a la compra; los pagos de impuestos sobre los grandes aumentos de los beneficios operativos generados por las ganancias de eficiencia; los pagos de impuestos por los acreedores que recibir pagos de intereses sobre la deuda de LBO e impuestos generados por un uso más eficiente del capital total de la empresa.
En general, el Tesoro de los Estados Unidos recauda unos 230% más ingresos en el año posterior a una compra de los que tendría de otra manera y 61% más en valor presente a largo plazo. El$ La ganancia de 12.000 millones asociada a la compra de RJR Nabisco generará ingresos fiscales netos de$ 3.300 millones en el primer año de la compra; la empresa pagó$ 370 millones en impuestos federales el año anterior a la compra. A largo plazo, la transacción generará impuestos totales con un valor actual estimado de$ 3,8 billones.17
- Los patrocinadores de LBO no tienen que hacer públicas sus empresas para que tengan éxito. La mayoría de las transacciones de LBO se completan con el objetivo de devolver la empresa reconfigurada al mercado público en un plazo de tres a cinco años. Sin embargo, la evidencia reciente indica que los patrocinadores de LBO mantienen a sus empresas bajo propiedad privada. Las enormes ganancias de eficiencia y las ventas de activos de alto rendimiento producen suficiente efectivo para pagar la deuda y permiten a los LBO generar rentabilidades atractivos como preocupaciones en marcha. La propia proliferación de estas transacciones ha ayudado a crear una infraestructura más eficiente y un mercado líquido para las divisiones y empresas de compra y venta. Por lo tanto, los inversores de LBO pueden «cobrar» en una LBO secundaria o en una venta privada sin recurrir a una oferta pública. Un estudio reciente concluye que solo 5% de las más de 1.300 LBO entre 1981 y 1986 se han vuelto a hacer públicas.18
Las empresas públicas pueden aprender de las asociaciones LBO y emular muchas de sus características. Pero esto requiere cambios importantes en la estructura, filosofía y enfoque corporativos. Pueden reducir el despilfarro del flujo de caja libre al pedir prestado para recomprar acciones o pagar grandes dividendos. Pueden modificar sus estatutos para alentar a los grandes inversores o experimentar con alianzas con inversores activos como el fondo Corporate Partners de Lazard Frères. Pueden aumentar la propiedad del capital por parte de directores, gerentes y empleados. Pueden mejorar los incentivos a través de sistemas de pago por desempeño basados en el flujo de caja y el valor en lugar de contabilizar las ganancias. Pueden descentralizar la administración reconsiderando el papel de las sedes corporativas y reduciendo su personal.
Algunas corporaciones están experimentando con tales cambios (FMC, Holiday y Owens-Corning) y los resultados han sido impresionantes. Pero solo un ataque coordinado al statu quo detendrá el eclipse de la empresa pública. Es poco probable que un ataque de este tipo se lleve a cabo lo suficientemente rápido o vaya lo suficientemente lejos.
¿Quién puede discutir un nuevo modelo de empresa que alinee los intereses de propietarios y gerentes, mejore la eficiencia y la productividad y libere cientos de miles de millones de dólares de valor para los accionistas? Parece que mucha gente se debe principalmente a que estas organizaciones dependen en gran medida de la deuda. Como he comentado, la deuda es crucial para la disciplina administrativa y para resolver el conflicto por el flujo de caja libre. Pero los críticos, incluso algunos que conceden la función de control de la deuda, argumentan que los costos del apalancamiento superan los beneficios.
El economista de Wall Street Henry Kaufman, un destacado crítico de la tendencia a la privatización, emitió una advertencia típica a principios de este año: «Cualquier choque severo: un fuerte aumento de los tipos de interés en respuesta a la restricción crediticia de la Reserva Federal, o una recesión absoluta que haga vulnerable a todo el mercado de valores, o alguna la ruptura de la capacidad de las firmas extranjeras de licitar por partes de empresas estadounidenses llevará a las empresas agobiadas por la deuda a las puertas del gobierno para pedir asistencia especial».19
La relación entre deuda e insolvencia es quizás el aspecto menos comprendido de toda esta evolución organizacional. Las nuevas técnicas de cobertura significan que el riesgo asociado a un determinado nivel de deuda corporativa es más bajo hoy que hace cinco años. Gran parte de la deuda bancaria asociada a las LBO (que normalmente representa aproximadamente la mitad de la deuda total) se realiza mediante instrumentos de tipo flotante. Pero pocas LBO aceptan una exposición ilimitada a las fluctuaciones de los tipos de interés. Compran límites máximos para fijar un límite a los cargos por intereses o utilizan swaps para convertir la deuda a tipo flotante en deuda a tipo fijo. De hecho, la mayoría de los bancos requieren tales técnicas de gestión del riesgo como condición para conceder préstamos.
Los críticos del apalancamiento tampoco comprenden que la insolvencia en sí misma no siempre es algo que se debe evitar, y que los costos de la insolvencia probablemente sean mucho menores en el nuevo mundo de alto apalancamiento que en el viejo mundo de los balances dominados por las acciones. La proliferación de adquisiciones, LBO y otras transacciones privadas ha inspirado innovaciones en el proceso de reorganización y entrenamiento. Me refiero a estas innovaciones como «la privatización de la quiebra». LBO hacer se meten en problemas financieros con más frecuencia que las empresas públicas. Pero pocas LBO entran en bancarrota formal. Se reorganizan rápidamente (es común que pasen unos meses), a menudo bajo nueva administración y a costos mucho más bajos que en un proceso supervisado por un tribunal.
¿Cómo puede ser menos costosa la insolvencia en un mundo de alto apalancamiento? Considere un ejemplo demasiado simplificado. Las empresas A y B son idénticas en todos los aspectos, excepto por sus estructuras financieras. Cada uno de ellos tiene un valor de $ 100 millones (el valor descontado de sus flujos de efectivo futuros previstos) y un valor de liquidación o rescate de$ 10 millones. La empresa A tiene un balance dominado por la renta variable con un ratio de deuda del 20%%, común para las grandes empresas públicas. La empresa B, altamente apalancada, tiene un ratio de deuda del 85%%, común para las LBO. (Véase la ilustración «La privatización de la quiebra»).
Ahora ambas empresas experimentan reversiones de negocio. ¿Qué pasa? La empresa B se meterá en problemas con sus acreedores mucho antes que la empresa A. Después de todo, el valor de la empresa B no tiene que reducirse mucho para que no pueda pagar sus pagos en$ 85 millones de deudas. Pero cuando se mete en problemas, su valor de empresa en marcha no se acercará a su valor de liquidación. Si el valor de la empresa en cuestión se reduce a$ 80 millones, quedan$ 70 millones de valor para preservar evitando la liquidación. Por lo tanto, los acreedores de la Compañía B tienen fuertes incentivos para preservar el valor restante mediante la rápida y eficiente reorganización de sus reclamaciones fuera de la sala del tribunal.
Ningún incentivo de este tipo funciona en la Compañía A. Su valor de negocio en marcha puede disminuir drásticamente antes de que los acreedores se preocupen por su$ 20 millones de deudas. Para cuando los acreedores intervengan, el valor de la empresa A se habrá desplomado. Y si el valor de la empresa A cae por debajo$ 20 millones, es mucho más probable que la Compañía B valga menos que su$ Valor de salvamento de 10 millones. La liquidación en esta situación es el resultado probable y racional, con todos los conflictos, dislocaciones y costos que conlleva.
La evolución del sistema estadounidense de gobierno corporativo y finanzas exhibe muchas características del sistema japonés de posguerra. Las asociaciones de LBO actúan de manera muy parecida a los principales bancos (el verdadero centro de poder) de Japón keiretsu agrupaciones empresariales. Los keiretsu utilizan ampliamente el apalancamiento y las tenencias intercorporativas de deuda y capital. Los bancos suelen tener un capital sustancial en sus empresas clientes y sus propios ejecutivos les ayudan a salir de las dificultades. (Durante años, Nissan ha sido dirigido por un ex alumno del Banco Industrial de Japón, que se convirtió en CEO como parte del esfuerzo del banco para mantener a la empresa fuera de la quiebra). Otro personal, incluidos los directores financieros, se mueve con frecuencia entre bancos y empresas como parte de una relación continua que implica capacitación, consultoría y supervisión. Los bancos japoneses permiten a las empresas entrar en quiebra formal solo cuando la liquidación tiene sentido desde el punto de vista económico, es decir, cuando una empresa vale más muerta que viva. Los consejos corporativos japoneses están compuestos casi exclusivamente por personas con información privilegiada.
Irónicamente, a pesar de que más empresas estadounidenses se asemejan a empresas japonesas, las empresas públicas de Japón se están volviendo más parecidas a las empresas estadounidenses de hace 15 años. Los accionistas japoneses rara vez han tenido poder. La principal herramienta disciplinaria de los bancos, su poder para retener capital a empresas de alto crecimiento y carentes de efectivo, se ha reducido enormemente como resultado de varios factores. Las victorias de Japón en los mercados mundiales de productos han dejado a sus empresas remanentes de beneficios. El desarrollo de los mercados de capitales nacionales e internacionales ha creado alternativas a los préstamos bancarios, mientras que la desregulación ha liberalizado el acceso corporativo a estos fondos. Por último, las nuevas restricciones legales impiden a los bancos tener más de 5% del capital de cualquier empresa, lo que reduce su incentivo para participar en un seguimiento activo.
Muchas de las empresas públicas japonesas están inundadas con un flujo de caja libre muy superior a sus oportunidades de invertir en un crecimiento interno rentable. En 1987, más de 40% de las grandes empresas públicas japonesas no tenían préstamos bancarios netos, es decir, saldos de caja superiores a sus préstamos a corto y largo plazo. Toyota, con un tesorero de$ 10.400 millones, más de 25% de sus activos totales, se conoce comúnmente como Toyota Bank.20
En resumen, los directivos japoneses están cada vez más desatados y sin supervisión. No enfrentan controles internos efectivos, poco control de los mercados de productos que sus empresas ya dominan y menos controles del sistema bancario debido a la autofinanciación, el acceso directo a los mercados de capitales y la reducción de los coeficientes de deuda. A menos que los accionistas y los acreedores descubran formas de prohibir que sus gestores se comporten como gerentes estadounidenses, las empresas japonesas realizarán adquisiciones antieconómicas y movimientos de diversificación, generarán desperdicios internos y participarán en otras actividades que destruirán el valor. El resultado a largo plazo será el crecimiento de la burocracia y la ineficiencia y la pérdida de la calidad del producto y de la capacidad de respuesta de la organización, hasta que el despilfarro sea tan grave que desencadene un mercado de control corporativo para remediar los excesos.
El recurso japonés reflejará el sistema legal y las prácticas culturales únicas de ese país. Pero así como las adquisiciones hostiles, las LBO y otras transacciones de control pasaron de ser un comportamiento inaceptable en Estados Unidos a ser una fuerza impulsora de la reestructuración corporativa, también se afianzarán en Japón, una vez que los rendimientos potenciales superen los costos y riesgos de desafiar el statu quo corporativo.
Mientras tanto, en Estados Unidos, los cambios organizativos que revitalizan el sector corporativo crearán empresas más ágiles y ayudarán a revertir nuestras pérdidas en los mercados mundiales de productos. Sin embargo, a medida que esta profunda innovación continúa, la gente cometerá errores. Para aprender, tenemos que empujar las nuevas políticas al margen. Será natural ver más tratos fallidos.
Ya hay algunos problemas estructurales preocupantes. Miro con incomodidad la peligrosa tendencia de las asociaciones LBO, reforzadas por su éxito, a recibir más de su compensación en las comisiones de front-end en lugar de en las ganancias back-end obtenidas mediante el aumento del valor del capital. A medida que las comisiones de gestión y las comisiones por completar las transacciones aumentan, los incentivos para hacer negocios, en lugar de buenas ofertas, también aumentan. Los inversores institucionales (y la economía en su conjunto) se benefician mejor cuando la asociación LBO es el último miembro de la Asociación LBO en recibir el pago y cuando la asociación LBO se paga como una fracción del valor de back-end de las operaciones, incluidas las pérdidas.
Además, aún no hemos comprendido plenamente las limitaciones del tamaño de esta nueva forma organizativa. Es comprensible que las asociaciones de LBO tengan la tentación de aumentar el alcance de sus talentosos monitores mediante la reconfiguración de las divisiones como vehículos de adquisición. Esto será difícil de lograr con éxito. Es probable que requiera más personal, una mayor centralización de los derechos de decisión y una dilución de la alta sensibilidad de pago por desempeño que es tan crucial para el éxito. A medida que las asociaciones LBO se expanden, corren el riesgo de recrear el despilfarro burocrático de la diversificada corporación pública.
Estos y otros problemas no deberían nublar los notables beneficios asociados al eclipse de la gran corporación pública. Lo que me sorprende es lo pocos errores que se han producido hasta el momento en un cambio organizativo tan profundo como cualquier otro desde la Segunda Guerra Mundial.
1 Valores de la renta variable basados en las tendencias del índice Wilshire. Datos de colocación privada de IDD Information Services publicados en Sarah Bartlett, «Private Market’s Growing Edge», New York Times, 20 de junio de 1989.
2 Para más análisis de la industria petrolera, consulte mi artículo, «The Takeover Controversy: Analysis and Evidence», en Reestructuración corporativa y compensación ejecutiva (Cambridge, Massachusetts.: Ballinger, 1989).
3 Calculado a partir del archivo Compustat de Standard & Poor’s.
4 Kevin J. Murphy, «Desempeño corporativo y remuneración gerencial», Revista de Contabilidad y Economía, 1985, vol. 7, núm. 1-3.
5 Junta de la Reserva Federal, Balances de la Economía de los Estados Unidos.
6 G. Bennett Stewart III y David M. Glassman, «Motivos y métodos de la reestructuración empresarial: Parte II», Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas, Verano de 1988.
7 Stephen Phillips, «Revco: Anatomía de un LBO que falló», Semana Empresarial, 3 de octubre de 1988.
8 «Una victoria hueca para Bob Mercer», Semana de la Industria, 23 de febrero de 1987.
9 Jonathan P. Hicks, «La importancia de ser el más grande», New York Times, 20 de junio de 1989.
10 Steven Kaplan, «Fuentes de valor en las compras de la gerencia», Revista de Economía Financiera, próximo.
11 Michael C. Jensen y Kevin J. Murphy, «Pago por desempeño e incentivos a la alta dirección», Revista de Economía Política, próximo.
12 Yakov Amihud, «Compras de gestión apalancadas y patrimonio de los accionistas», en Compras de administración apalancadas: causas y consecuencias (Homewood, Ill.: Dow Jones-Irwin, 1989).
13 Es decir, rendimientos netos de los rendimientos que normalmente se obtendrían con estos valores, dado su nivel de riesgo sistemático (beta) y los rendimientos generales del mercado.
14 L. Marais, K. Schipper y A. Smith, «Efectos patrimoniales de la privatización de los valores senior», Revista de Economía Financiera, 1989, vol. 23, núm. 1.
15 Además de Kaplan, véase Abbie Smith, «Estructura y desempeño de la propiedad corporativa», artículo inédito, Universidad de Chicago, 1989. Véase también Frank R. Lichtenberg y Donald Siegel, «Los efectos de las compras apalancadas en la productividad y aspectos relacionados del comportamiento de las empresas», Oficina Nacional de Investigación Económica, 1989.
16 Lichtenberg y Siegel, NBER, 1989.
17 Michael C. Jensen, Steven Kaplan y Laura Stiglin, «Efectos de las LBO en los ingresos fiscales del Tesoro de los Estados Unidos», Notas fiscales, 6 de febrero de 1989.
18 Chris Muscarella y Michael Vetsuypens, «Efficiency and Organizational Structure: A Study of Reverse LBO», artículo inédito, Universidad Metodista del Sur, abril de 1989.
19 Henry Kaufman, «La primera prioridad de Bush: detener la manía de comprar», Washington Post, 1 de enero de 1989.
20 Los coeficientes de deuda promedio (valor contable) cayeron de 77% en 1976 a 68% en 1987. Teniendo en cuenta los 390% aumento de los precios de las acciones durante este período, los coeficientes de deuda del valor de mercado cayeron aún más drásticamente. Cifras calculadas a partir del archivo de Needs Nikkei Financials para todas las empresas de la primera sección de la Bolsa de Tokio.