Cómo superar a los inversores activistas

En julio de 2013, el inversor activista Nelson Peltz llamó a la presidenta y CEO de PepsiCo, Indra Nooyi, para decirle que su Administración de Fondos de Trian había acumulado una participación de más de 1.300 millones de dólares en su empresa. Exigió que PepsiCo adquiriera Mondel?z International, el antiguo negocio de snacks Kraft (en el que Peltz poseía una participación de mil millones de dólares), y luego dividiera PepsiCo en dos entidades, una centrada en bebidas y la otra en alimentos.

Peltz había organizado una intervención similar en Kraft, donde empujó a la CEO Irene Rosenfeld a adquirir Cadbury Schweppes y luego dividió la compañía combinada en un negocio global de aperitivos (Mondel?z) y uno de supermercado estadounidense (Kraft). Sin embargo, Mondel?z había luchado para competir con gigantes globales como Nestlé y Unilever. De ahí el plan PepsiCo de Peltz.

Fue una propuesta audaz, incluso impactante, pero es el tipo de cosas que ocurren a menudo en estos días. Desde principios del siglo XXI, una nueva clase de accionistas, el fondo de cobertura activista, ha desempeñado con frecuencia un papel decisivo en las interacciones entre corporaciones y mercados. Estos activistas se basan en los esfuerzos del pasado: Su interés en los cambios de gobernanza, como la eliminación de los tableros escalonados y las píldoras venenosas, se debe a esfuerzos similares de los fondos de pensiones de los empleados públicos y los sindicatos desde la década de 1990. Su enfoque en conseguir que las empresas asuman más deudas y paguen más a los accionistas recuerda a los asaltantes corporativos de la década de 1980. De hecho, algunos de los activistas más destacados, entre ellos Peltz y Carl Icahn, son antiguos asaltantes corporativos.

Los nuevos activistas han aumentado drásticamente la presión sobre los directivos corporativos y las juntas directivas. Casi todos los días hábiles se dirigen a otra empresa: en 2013 se lanzaron más de 200 campañas activistas, según el bufete de abogados Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, y los activos administrados en fondos de activistas aumentaron más del 50%. Aunque el valor de esos fondos se estimó en 100 000 millones de dólares (una mera fracción del 1% del valor bursátil total de las corporaciones estadounidenses), el apalancamiento y el impacto de los activistas superan con creces los dólares que invierten.

Su juego es simple: compran acciones que consideran infravaloradas y presionan a la administración para que haga cosas que creen que aumentarán el valor, como devolver más efectivo a los accionistas o deshacer divisiones que creen que están haciendo bajar el precio de las acciones. Con una frecuencia cada vez mayor, se involucran profundamente en la gobernanza: exigen puestos directivos, reemplazan a los directores ejecutivos y abogan por estrategias empresariales específicas. Varios estudios han demostrado que el activismo logra elevar los precios de las acciones, al menos temporalmente. Un importante estudio reciente realizado por Lucian Bebchuk, Alon Brav y Wei Jiang sobre inversiones activistas entre 1994 y 2007 también reveló mejoras a cinco años en el rendimiento operativo de las empresas seleccionadas.

Sin embargo, seguimos sin estar convencidos de que el activismo de los fondos de cobertura sea una tendencia positiva para las corporaciones estadounidenses y la economía; de hecho, vemos que refuerza el cortoplacismo y la excesiva atención a las métricas financieras. Pero debido a que los activistas —y los inversores institucionales que a menudo siguen su ejemplo— están generando rendimientos positivos, es probable que en el futuro haya más en lugar de menos. En interés de sus corporaciones, los directores ejecutivos y las juntas directivas deberían prepararse para las intervenciones activistas en lugar de quejarse de ellas.

Bill George sobre cómo prepararse para las intervenciones de activistas

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Indra Nooyi y la junta directiva de PepsiCo estaban preparados para la embestida de Nelson Peltz. Como describimos a continuación, tenían en marcha un plan estratégico que parecía estar mucho mejor en sintonía con las cambiantes realidades del mercado que la simplista propuesta de Peltz para dividir bocadillos de bebidas. Ten un enfoque estratégico claro y apégate a él, es una de las seis formas en que hemos identificado en las que la alta dirección y las juntas directivas pueden defenderse de los desafíos de los activistas o, a veces, incluso utilizarlos para mejorar sus organizaciones.

Tenga un enfoque estratégico claro y apéguese a él

Cuando se convirtió en CEO de PepsiCo, en 2006, Nooyi reconoció que las tendencias a largo plazo, como el aumento global de la obesidad y la diabetes tipo 2, cambiarían la demanda de los consumidores hacia alimentos y bebidas más saludables y eventualmente frenarían el crecimiento del negocio principal de PepsiCo en bebidas y refrescos. En respuesta, ideó Performance with Purpose, una estrategia dirigida a tres áreas de crecimiento: (1) productos «buenos para ti», incluidos Quaker Oats y Gatorade; (2) innovaciones de productos; y (3) mercados emergentes. Parte de la idea era financiar las inversiones sustanciales, incluidas las adquisiciones, necesarias para construir estas categorías con el flujo de caja del negocio principal de PepsiCo. PepsiCo hizo precisamente eso, adquiriendo varias empresas de alimentos y bebidas en economías emergentes como Brasil, India, Rusia y Ucrania.

Una transformación importante como esa puede ejercer presión sobre la dirección y la junta, porque los resultados suelen tardar de cinco a diez años en alcanzarse. Como dijo el predecesor de Nooyi, Steve Reinemund, «nunca se aplaude un cambio importante hasta que tus números lo prueben». En 2010, PepsiCo tuvo algunos baches cuando Coke ganó participación en sus refrescos y Diet Coke superó a Pepsi-Cola como el segundo refresco más vendido del mundo. Las acciones de PepsiCo cayeron un 4%, mientras que las de Coca-Cola subieron un 40%, lo que provocó que los accionistas criticaran a Nooyi por no invertir lo suficiente en refrescos. Con el apoyo de su junta directiva, Nooyi abordó esos problemas haciendo algunos cambios clave en la gestión, pero se mantuvo con su cambio estratégico. En los últimos dos años, PepsiCo ha logrado un sólido crecimiento en todas las categorías y ha superado significativamente a Coca-Cola en el mercado de valores. En 2013, los ingresos y ganancias por acción de PepsiCo aumentaron un 1% y un 10%, respectivamente, mientras que los ingresos de Coca-Cola y el BPA disminuyeron un 2% y un 3%.

Con una estrategia enfocada que estaba pagando dividendos, Nooyi y la junta directiva de PepsiCo podrían rechazar cómodamente las propuestas de Peltz. «La cartera de PepsiCo funciona muy bien en este momento», dijo el CFO Hugh Johnston en el verano de 2013. «La complejidad de asumir una adquisición de 80.000 millones de dólares [Mondel?z]… distraerá a la empresa de… crear mucho valor para los accionistas». Al parecer, la mayoría de los accionistas de la compañía estuvieron de acuerdo. Peltz no se ha rendido, pero cuando este artículo salió a la prensa, todavía no había hecho un adepto visible.

Analiza tu negocio como lo haría un activista

Los directores ejecutivos deben asegurarse de que sus consejos entiendan las tácticas de los inversores activistas y tengan un plan de juego para responder. Eso significa analizar cómo los activistas podrían tratar de aumentar el valor de los accionistas a corto plazo (mediante spin-offs y desinversiones o ingeniería financiera como recompras de acciones y aumento de la deuda) y las posibles vulnerabilidades de la empresa en materia de estrategia y estructura de capital. Ejemplos específicos de otras empresas pueden ayudar. Los cambios que los activistas desean generalmente implican un riesgo creciente en la búsqueda de mayores rendimientos, pero eso no siempre es malo. Si una empresa puede hacerlo sin poner en peligro la estrategia corporativa, debe moverse antes de que un activista la obligue a hacerlo.

La empresa sanitaria suiza Novartis se encuentra en medio de este análisis, iniciado por su nuevo presidente, Joerg Reinhardt. El CEO Joseph Jiménez dijo en la convocatoria de resultados del tercer trimestre de 2013 de la compañía que la revisión tiene como objetivo crear negocios con la escala para competir a nivel mundial. Tres de los negocios de Novartis (productos farmacéuticos, oftalmológicos y genéricos) generan ingresos de al menos 10.000 millones de dólares al año y ocupan el primer o segundo lugar en sus respectivos mercados. Las tres empresas más pequeñas de la compañía (vacunas y diagnósticos, medicamentos de venta libre y sanidad animal) no pasan esa prueba. En consecuencia, para reducir la probabilidad de una intervención activista, Novartis podría considerar aumentarlas mediante la adquisición o venta de algunas de ellas.

Todas las empresas multinegocio deben adoptar este enfoque para determinar si la estrategia corporativa añade valor a las unidades de negocio individuales. El análisis debe ser riguroso para garantizar que la gestión sea suficientemente objetiva en cuanto a sinergias y valor añadido. En 2004, Target Corporation, durante mucho tiempo uno de los minoristas mejor gestionados del país, llevó a cabo un análisis similar de sus tres grupos minoristas: Dayton-Hudson, Mervyn’s y Target. Al concluir que las sinergias eran limitadas y que el potencial de crecimiento real recaía en Target, despojó los otros dos brazos.

Haga que sus asesores externos se alineen de antemano y se familiaricen con su empresa

En 2007 y 2008, el fondo de cobertura Pershing Square de Bill Ackman se cargó con las acciones de Target mientras la compañía luchaba con la disminución de las ventas en la misma tienda durante la recesión. Inicialmente, Ackman se centró en persuadir a la junta de Target para que esciera sus operaciones con tarjetas de crédito La junta se resistió debido a los importantes beneficios de usar su propia tarjeta para incentivar y recompensar a los clientes; finalmente acordó vender el 47% del negocio a JPMorgan Chase. Cuando Ackman insistió en que Target vendiera el 53% restante, la junta se negó.

A continuación, Ackman propuso que Target separara sus operaciones inmobiliarias, que poseen la mayoría de sus 680 tiendas, y las coloque en un fideicomiso de inversión inmobiliaria (REIT). La junta directiva y la administración de Target concluyeron que hacerlo significaría perder el control sobre las propiedades de sus tiendas, enfrentarse a un aumento de los costos operativos para arrendar las tiendas de nuevo al REIT y asumir demasiado apalancamiento con el REIT, por lo que rechazaron nuevamente las demandas de Ackman.

Ackman lanzó entonces una lucha por poderes para reemplazar a los miembros de la junta directiva de larga data con él y otros cuatro directores de su elección. Apareció casi a diario en CNBC para llevar su caso directamente a los inversores. La junta directiva y la dirección de Target se defendieron, reuniéndose directamente con los principales accionistas. En última instancia, los directores de Target obtuvieron más del 73% de los votos emitidos en la reunión anual de 2008, y Ackman vendió la mayor parte de sus acciones de Target poco después.

Para estar preparados para tales desafíos, tanto la dirección como la junta deben contar con asesores externos en cuya orientación puedan confiar. Target había estado trabajando con el mismo asesor financiero, Goldman Sachs, y con el asesor jurídico externo, Wachtell, Lipton, desde un frustrado intento de adquisición de J.C. Penney en 1996; esos asesores habían sido contratados cuando Target se separó de Dayton-Hudson y Mervyn. la confianza de su junta directiva. Así, Target podía estar seguro de que seguía un rumbo estratégico sólido y justificado para negar las demandas de Ackman, y que la dirección y la junta directiva podrían prevalecer en la lucha por poderes.

Construir química de la junta

Los inversores activistas suelen estar dispuestos a dividir el consejo de administración de una empresa objetivo. Para abordar los problemas que plantean de manera objetiva y constructiva, los directores necesitan la unidad que proviene de años de construcción de la química de la junta directiva. Esa química se mejora a través de la participación repetida en temas importantes, superando juntos las crisis y dialogando sincero con el CEO. Esto último requiere un alto grado de transparencia por parte del CEO y la voluntad de compartir incluso la información más sensible involucrada en la toma de decisiones. Para hacer frente a los desafíos de un activista, los directores deben estar plenamente comprometidos con la empresa y sus objetivos a largo plazo.

El compromiso de la junta directiva, la química y la comunicación con el CEO permitieron a Whole Foods Market (WFM) sobrevivir a una tormenta perfecta de problemas empresariales, mala publicidad y activismo de los fondos de cobertura en 2008 y 2009. Desde su creación en 1978 como una única tienda de alimentos naturales en Austin, Texas, Whole Foods ha crecido rápidamente, y sus ventas en la misma tienda han aumentado a medida que evoluciona hasta convertirse en una cadena de supermercados a gran escala que se concentra en alimentos saludables. Con poca experiencia empresarial previa, el cofundador de WFM, John Mackey, había establecido un consejo compuesto por veteranos minoristas e inversores financieros expertos con participaciones en la empresa. La química de la junta se desarrolló mientras asesoraban a Mackey sobre cómo construir la franquicia Whole Foods.

Tras tres décadas de éxito casi ininterrumpido, la recesión de 2008, sumada a la percepción de los clientes de que Whole Foods tenía un precio elevado, frenó el crecimiento de las ventas de la empresa en la misma tienda en tres o cuatro puntos porcentuales. WFM también había sido criticado en la guía más vendida de Michael Pollan sobre alimentación sostenible, El dilema del omnívoro(2006). Justo cuando Whole Foods estaba tratando de obtener la aprobación de la Comisión Federal de Comercio para su adquisición de Wild Oats, una cadena de supermercados más pequeña, salió a la luz que Mackey había menospreciado con seudónimo a Wild Oats en publicaciones en Internet. Entre enero de 2006 y noviembre de 2008, las acciones de WFM cayeron un 90%. En ese momento, la empresa contrató a un amistoso inversor externo, Leonard Green & Partners.

Al ver la dramática caída del precio de las acciones, el inversor activista Ron Burkle compró 9,8 millones de acciones (7% del total) y presionó a la junta directiva de Whole Foods para que aumentara las ganancias a corto plazo desacelerando el crecimiento. Pero la junta no se inmutó; se unió tras la misión y los valores de Mackey y WFM y rechazó las demandas de Burkle. Sin embargo, hizo varios cambios. Mackey renunció como presidente pero conservó el título de CEO, y al año siguiente Walter Robb se convirtió en su co-CEO.

Los directores de Whole Foods pudieron resistir los desafíos de Burkle en parte debido a su unidad y química y a las acciones constructivas que tomaron. Como resultado, la empresa parece estar mejor: en los últimos cuatro años, las ventas en la misma tienda han aumentado anualmente en un solo dígito, los ingresos han crecido un 50% y las ganancias por acción se han triplicado. Las acciones de WFM alcanzaron un nuevo máximo histórico el otoño pasado, habiendo subido un 750% desde que se realizaron estos cambios.

Desempeñarse a corto plazo contra los goles declarados

En última instancia, la mejor defensa contra un inversor activista es un desempeño consistente que cumpla los objetivos declarados de la empresa; cualquier otra cosa hace que la empresa sea vulnerable. El mediocre desempeño de J.C. Penney bajo el mando del CEO Myron «Mike» Ullman —sus acciones cayeron un 65% entre 2007 y 2010— alentó a Bill Ackman a comprar una posición significativa en la compañía. En consecuencia, la junta aceptó la demanda de Ackman de un cambio en la gestión, lo que llevó a una situación aún peor. Pero la empresa nunca habría atraído ese tipo de atención externa si hubiera continuado funcionando.

La decisión de la junta directiva de Procter & Gamble en mayo de 2013 de reemplazar al CEO Bob McDonald también se debió a los desafíos de Ackman, que incluyó un informe detallado sobre cómo P&G podría acelerar sus ganancias. P&G fue vulnerable debido al deslucido desempeño de McDonald de 2009 a 2012, período durante el cual la empresa cambió con frecuencia su rumbo estratégico con la esperanza de estimular el crecimiento de los ingresos. Aunque McDonald impulsó las acciones de P&G en 2012 con un plan de reducción de costos de 10.000 millones de dólares, la junta decidió reemplazarlo por el ex CEO A.G. Lafley. Si P&G hubiera emprendido una transformación más agresiva poco después de que McDonald se hiciera cargo, como lo ha hecho Unilever bajo Paul Polman, ese cambio podría no haberse hecho.

Estos ejemplos, y muchos otros similares, demuestran la importancia de un rendimiento sólido. Al mismo tiempo, es fundamental establecer expectativas realistas. Muchas corporaciones tropiezan anunciando públicamente objetivos demasiado ambiciosos o dando una orientación agresiva al mercado. En el entorno actual, se aconseja a las empresas y a los consejos de administración que consideren omitir por completo la orientación sobre los beneficios o proporcionarla con una serie de resultados que tengan en cuenta las incertidumbres a las que se enfrentan.

No descarte de las manos las ideas de los activistas

La mayoría de los inversores activistas son personas inteligentes y motivadas que a menudo se dan cuenta de cosas que las juntas directivas y los directivos pasan por alto. En general, vale la pena escuchar sus recomendaciones e implementar las que tienen sentido. Por ejemplo, en diciembre de 2006, Ralph Whitworth, de Relational Investors, se enteró de la campaña de la AFL-CIO contra los grandes cheques de pago que recibía Robert Nardelli, CEO de Home Depot, a pesar del mal desempeño de la empresa. Whitworth pidió a su personal que examinara Home Depot como un posible objetivo. Su análisis reveló un error contable en el 10-K de la compañía y una baja rentabilidad de los activos en la nueva división mayorista de Home Depot.

Relational Investors adquirió entonces una pequeña participación en Home Depot y escribió una carta al consejo de administración pidiendo la oportunidad de explicar sus conclusiones. La junta se reunió con Whitworth y se sorprendió al enterarse de que el error contable había dado lugar a que la empresa informara el doble de su rendimiento real sobre el capital invertido. Estos acontecimientos llevaron a la partida de Nardelli poco después, y el antiguo colega de Whitworth, David Batchelder, fue nombrado miembro de la junta. Posteriormente, Home Depot adoptó varios cambios recomendados por Whitworth, entre ellos centrarse en su negocio minorista principal, establecer procesos y disciplinas de asignación de capital más racionales y hacer que su estrategia comercial sea más transparente para los inversores.

Bajo su nuevo CEO, Frank Blake, Home Depot salió del negocio mayorista en junio de 2007, revitalizó el servicio al cliente e inició un programa de recompra de acciones de 22.500 millones de dólares. Desde que Blake asumió el control, las acciones de la compañía se han duplicado. La lección aquí es que a veces los activistas tienen buenas ideas y las juntas deben tomarse el tiempo para entender lo que se propone.

Haciendo lo mejor para Todos Sus accionistas

Una de las funciones más importantes de un consejo de administración es garantizar que la empresa se mantenga fiel a la misión y los valores que la han hecho exitosa. En los últimos años, varios gestores de fondos activistas sin experiencia en la industria han llegado a las corporaciones con propuestas de cambios radicales y no probados de rumbo. A veces cambios importantes son necesarias, pero las empresas que permiten a activistas externos implementarlas sin una consideración completa y cuidadosa corren el riesgo de perder el compromiso y el compromiso de sus empleados y clientes.

Eso es lo que sucedió en J.C. Penney cuando Ackman se hizo cargo efectivamente en 2010. No tenía experiencia en la gestión de negocios minoristas, pero elaboraba planes para revolucionar y revitalizar este. Primero reemplazó a Ullman como CEO por Ron Johnson, vicepresidente sénior de operaciones minoristas de Apple. Luego, él y Johnson cambiaron el modelo de precios de Penney, eliminando cupones y grandes rebajas. Los resultados fueron desastrosos para las ventas y los beneficios y para la inversión de Ackman, que se redujo en casi 500 millones de dólares. Ahora Ullman vuelve a estar a cargo de una empresa que ha disminuido mucho.

Del mismo modo, el gestor de fondos de cobertura Edward Lampert se hizo cargo de Sears en 2005 e hizo cambios importantes. Después de fusionar la empresa con Kmart, Lampert pasó por cuatro directores ejecutivos, ninguno de los cuales tenía experiencia minorista. Dividió a Sears en más de 30 unidades de negocio, cada una con su propio presidente, junta directiva y declaración de ganancias y pérdidas, sobre la teoría de que esto promovería la rendición de cuentas. En cambio, provocó el caos, ya que las unidades compitieron entre sí por los fondos de la empresa y otros recursos. En enero de 2013 Lampert se hizo CEO, causando Forbes para etiquetarlo como el tercer peor «CEO de pata» de 2013, justo por debajo de Ron Johnson. (El multimillonario brasileño convertido en millonario Eike Batista, del Grupo EBX, ocupó el primer lugar). Los inversores activistas son personas muy inteligentes, pero rara vez tienen la experiencia y la sabiduría para dirigir grandes corporaciones, como ilustran estos ejemplos.

Debido a que los activistas suelen cobrar sus participaciones poco después de que sus demandas sean aceptadas o rechazadas, la pregunta sigue siendo si la mayoría de ellos están comprometidos con el éxito futuro de las empresas. Es significativo el riesgo de que sus iniciativas debiliten la posición competitiva de una empresa en detrimento de los accionistas a largo plazo, y las estructuras de financiación de alto apalancamiento que suelen proponer pueden poner en peligro a las empresas en caso de recesión económica.

Los nuevos activistas no van a desaparecer pronto. Sin duda, desempeñarán un papel fundamental en el mercado de valores en los próximos años. Como ilustran las recientes experiencias de Procter & Gamble con Ackman y Apple con Greenlight Capital de David Einhorn y luego con Carl Icahn, ninguna empresa debería sentirse inmune a sus desafíos.

Las juntas directivas y los equipos directivos pueden manejar mejor estos desafíos si se han preparado para ellos. Recientemente Warren Buffett ofreció algunos consejos sabios sobre el tema. «Creo en dirigir la empresa para accionistas que se van a quedar», dijo, «en lugar de los que se van a ir». Cuando un inversionista activista se les acerque, los directores deben recordar su deber fiduciario para con la empresa y todos sus accionistas, no solo los más entrometidos, y trabajan para garantizar la viabilidad a largo plazo de la misión y la estrategia de la empresa.