El eclipse de la corporación pública

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Están surgiendo nuevas organizaciones en su lugar, organizaciones que tienen forma corporativa, pero que no tienen accionistas públicos y que no cotizan ni cotizan en bolsas organizadas. Estas organizaciones utilizan la deuda pública y privada, en lugar del capital público, como su principal fuente de capital. Sus principales propietarios no son los hogares, sino las grandes instituciones y empresarios que designan agentes para que gestionen y supervisen en su nombre y vinculan a esos agentes con grandes participaciones en el capital y contratos que rigen el uso y la distribución del efectivo.

Las absorciones, las rupturas corporativas, las escisiones de divisiones, las compras apalancadas y la privatización de las transacciones son las manifestaciones más visibles de un cambio organizativo masivo en la economía. Estas transacciones han provocado críticas, incluso indignación, entre muchos líderes empresariales y funcionarios gubernamentales, que han pedido restricciones reglamentarias y legislativas. La reacción violenta es comprensible. El cambio es una amenaza; en este caso, la amenaza va dirigida a los altos ejecutivos de muchas de nuestras empresas más grandes.

A pesar de las protestas, hay que fomentar esta innovación organizativa. Al resolver la debilidad central de la empresa pública —el conflicto entre propietarios y gerentes por el control y el uso de los recursos corporativos—, estas nuevas organizaciones están logrando avances notables en la eficiencia operativa, la productividad de los empleados y el valor para los accionistas. A largo plazo, mejorarán el desempeño económico de los EE. UU. en relación con nuestro competidor internacional más formidable, Japón, cuyas empresas avanzan en la dirección opuesta. Las estructuras financieras y de gobierno de las empresas públicas japonesas se parecen cada vez más a las empresas estadounidenses de mediados de la década de 1960 y principios de la de 1970, una era de enorme despilfarro empresarial y mala administración que desencadenó la transformación organizativa que ahora se está produciendo en los Estados Unidos.

Tenga en cuenta estos acontecimientos de la década de 1980:

Los mercados de capitales están en transición. El valor total de mercado de las acciones de las sociedades que cotizan en bolsa se ha triplicado en la última década, desde$ 1 billón en 1979 contra más de$ 3 billones en 1989. Sin embargo, el capital recién adquirido proviene cada vez más de colocaciones privadas, que se han expandido más de diez veces desde 1980, a un ritmo de$ 200 mil millones en 1988. Las colocaciones privadas de deuda y capital representan ahora más del 40% de las financiaciones corporativas anuales. Mientras tanto, en cada año desde 1983, al menos 5% del valor en circulación del capital corporativo ha desaparecido debido a la recompra de acciones, las adquisiciones y la privatización de las transacciones. Por último, los hogares están reduciendo drásticamente sus participaciones en acciones.¹ (Consulte el prospecto «La privatización de la equidad».)

La transacción privada más extendida, la compra apalancada, es cada vez más grande y frecuente. En 1988, el valor total de las 214 compras de empresas públicas y divisiones superó$ 77 000 millones, casi un tercio del valor de todas las fusiones y adquisiciones. El valor total de las 75 compras en 1979 fue de solo$ 1.300 millones (en dólares constantes de 1988), mientras que las 175 compras completadas en 1983 tenían un valor total de$ 16 600 millones. Este proceso acaba de empezar; el$ 77 000 millones de LBO en 1988 representaban solo 2,5% de acciones en circulación de empresas públicas. (Consulte la tabla «El auge de la LBO».)

Se están remodelando industrias enteras. Hace apenas cinco años, los principales fabricantes estadounidenses de neumáticos para camiones y automóviles eran empresas públicas independientes y diversificadas. Hoy en día, cada una es una empresa muy diferente. Uniroyal pasó a ser privada en 1985 y, más tarde, fusionó sus operaciones de fabricación de neumáticos con las de B.F. Goodrich para formar una nueva empresa privada llamada Uniroyal Goodrich. A finales de 1986, Goodyear pidió prestado$ 2.600 millones y recompró casi la mitad de sus acciones en circulación para evitar una oferta pública hostil de Sir James Goldsmith. Conservó su negocio principal de neumáticos y caucho y, al mismo tiempo, pasó a vender una serie de operaciones no relacionadas, como su filial de petróleo y gas Celeron, el oleoducto de California a Texas, la operación aeroespacial y el hotel turístico de Arizona. En 1987, GenCorp publicó$ 1,75 mil millones de deuda para recomprar más de la mitad de sus acciones en circulación. Se deshizo de varias operaciones, incluida su filial General Tire, para saldar la deuda y centrarse en la industria aeroespacial y de defensa. El año pasado, Firestone se vendió a Bridgestone, el mayor fabricante de neumáticos de Japón, por$ 2.600 millones, una transacción que generó ganancias para los accionistas de$ 1.6 mil millones.

Acontecimientos tan llamativos como la reestructuración de nuestros mercados financieros y las principales industrias reflejan fuerzas económicas subyacentes más fundamentales y poderosas que la manipulación financiera, la codicia de la dirección, la especulación imprudente y los demás llamativos epítetos utilizados por los defensores del status quo empresarial. Las fuerzas detrás del declive de la empresa pública varían de un sector a otro. Pero su declive es real, duradero y altamente productivo. No es simplemente una función de la deducibilidad fiscal de los intereses. Tampoco refleja una fase transitoria de LBO por la que las empresas pasan antes de que los banqueros y gestores de inversiones retiren dinero al volver a cotizar en bolsa. Por último, tampoco se basa en un desplumamiento sistemático de los accionistas y tenedores de bonos por parte de los gestores y otras personas con información superior sobre el verdadero valor de los activos corporativos.

Las tendencias actuales no implican que la empresa pública no tenga futuro. El modelo convencional de gobierno corporativo del siglo XX (propiedad pública dispersa, directivos profesionales sin participaciones importantes en acciones, un consejo de administración dominado por personas ajenas nombradas por la dirección) sigue siendo una opción viable en algunos ámbitos de la economía, especialmente para las empresas en crecimiento cuyas oportunidades de inversión rentables superan el efectivo que generan internamente. Estas empresas se encuentran en sectores como la informática y la electrónica, la biotecnología, los productos farmacéuticos y los servicios financieros. Es poco probable que las empresas que eligen entre un superávit de proyectos rentables inviertan sistemáticamente en proyectos no rentables, especialmente cuando tienen que acudir con regularidad a los mercados de capitales para recaudar fondos de inversión.

La empresa pública no es adecuada en sectores en los que el crecimiento a largo plazo es lento, en los que los fondos generados internamente superan las oportunidades de invertirlos de forma rentable o en los que la reducción de personal es la estrategia más productiva a largo plazo. En la industria de los neumáticos, el cambio a los radiales, que duran tres veces más que los neumáticos con capas oblicuas, hizo que los fabricantes necesitaran menos capacidad para satisfacer la demanda mundial. El exceso de capacidad obligó inevitablemente a una reestructuración. El aumento de diez veces de los precios del petróleo entre 1973 y 1981, que impulsó medidas de conservación en todo el mundo, obligó a los productores de petróleo a realizar una reducción similar.²

Las industrias que se encuentran bajo una presión similar en la actualidad incluyen el acero, los productos químicos, la cerveza, el tabaco, la radiodifusión y la televisión, los productos de madera y papel. En estos y otros sectores ricos en efectivo, de bajo crecimiento o en declive, la presión sobre la dirección para que desperdicie el flujo de caja a través de la holgura organizativa o de inversiones en proyectos poco sólidos suele ser irresistible. Precisamente en estos sectores es donde la empresa que cotiza en bolsa ha caído más rápidamente. Salvo interferencia regulatoria, también es probable que la empresa pública caiga en industrias como la aeroespacial, la automoción y las autopartes, la banca, la generación de energía eléctrica, el procesamiento de alimentos, los implementos industriales y agrícolas y los equipos de transporte.

La corporación pública es un invento social de enorme importancia histórica. Su genialidad se basa en su capacidad de repartir el riesgo financiero entre las carteras diversificadas de millones de personas e instituciones y de permitir a los inversores personalizar el riesgo según sus circunstancias y preferencias únicas. Al diversificar los riesgos que, de otro modo, asumirían los propietarios y emprendedores y al facilitar la creación de un mercado líquido para el intercambio de riesgos, la empresa pública redujo el coste del capital. Estas acciones negociables sobre la propiedad corporativa (acciones ordinarias) también permitían que los inversores que mejor podían asumirlo asumieran el riesgo, sin tener que gestionar las sociedades de su propiedad.

Sin embargo, desde el principio, estos beneficios que conllevan riesgos tuvieron un precio. Las demandas de propiedad negociables crean conflictos de intereses fundamentales entre quienes asumen el riesgo (los accionistas) y quienes gestionan el riesgo (los ejecutivos). La genialidad de las nuevas organizaciones es que eliminan gran parte de las pérdidas que crean los conflictos entre propietarios y directivos, sin eliminar las funciones vitales de la diversificación del riesgo y la liquidez que antes desempeñaban exclusivamente los mercados bursátiles públicos.

En teoría, estas nuevas organizaciones no deberían ser necesarias. Se dice que tres fuerzas principales controlan la dirección de la empresa pública: los mercados de productos, los sistemas de control interno dirigidos por el consejo de administración y los mercados de capitales. Pero los mercados de productos a menudo no han desempeñado un papel disciplinario. Durante la mayor parte de los últimos 60 años, un mercado nacional grande y vibrante creó para las empresas estadounidenses economías de escala y importantes ventajas de costes con respecto a sus rivales extranjeros. Los recientes reveses a manos de los japoneses y otros países no han sido lo suficientemente graves como para debilitar a la mayoría de las empresas su independencia financiera. La idea de que directores externos con poca o ninguna participación accionaria en la empresa pudieran supervisar y disciplinar eficazmente a los directivos que los seleccionaron ha demostrado ser, en el mejor de los casos, vacía. En la práctica, solo los mercados de capitales han desempeñado una función de control importante y, durante mucho tiempo, se vieron obstaculizados por restricciones legales.

De hecho, el hecho de que las primas de adquisición y LBO tengan una media de 50% por encima del precio de mercado ilustra cuánto valor pueden destruir los directores de las empresas públicas antes de que se enfrenten a una grave amenaza de perturbación. Tanto las adquisiciones como las compras crean nuevo valor y desbloquean el valor destruido por la dirección a través de políticas equivocadas. Estimo que las transacciones asociadas al mercado de control corporativo generaron ganancias para los accionistas (solo en las empresas objetivo) de más de$ 500 000 millones entre 1977 y 1988, más de 50% de los dividendos en efectivo pagados por todo el sector empresarial durante el mismo período.

El despilfarro y la ineficiencia generalizados de la empresa pública y su incapacidad para adaptarse a las cambiantes circunstancias económicas han generado una ola de innovación organizacional en los últimos 15 años, innovación impulsada por el renacimiento de los «inversores activos». Por inversores activos me refiero a los inversores que ocupan grandes posiciones en acciones o deuda, forman parte de los consejos de administración, supervisan y, a veces, destituyen a la dirección, participan en la dirección estratégica a largo plazo de las empresas en las que invierten y, a veces, gestionan las propias empresas.

Los inversores activos están creando un nuevo modelo de dirección general. Estos inversores incluyen asociaciones de LBO, como Kohlberg, Kravis Roberts y Clayton & Dubilier; emprendedores como Carl Icahn, Ronald Perelman, Laurence Tisch, Robert Bass, William Simon, Irwin Jacobs y Warren Buffett; las divisiones de banca comercial de las casas de Wall Street, como Morgan Stanley, Lazard Frères y Merrill Lynch; y fondos familiares, como los controlados por los Pritzker y los Bronff. hombre. Su modelo se basa en estructuras financieras altamente apalancadas, sistemas de compensación de pago por desempeño, una participación sustancial de los gerentes y directores en acciones y contratos con propietarios y acreedores que limitan tanto las subvenciones cruzadas entre las unidades de negocio como el despilfarro del flujo de caja libre. De acuerdo con la teoría financiera moderna, estas organizaciones no se las arreglan para maximizar las ganancias por acción, sino para maximizar valor, con un fuerte énfasis en el flujo de caja.

Más que ningún otro factor, la resolución del conflicto entre propietarios y gerentes por parte de estas organizaciones explica cómo pueden motivar a las mismas personas, que gestionan los mismos recursos, a desempeñarse de manera mucho más eficaz bajo la propiedad privada que en la forma corporativa que cotiza en bolsa.

En efecto, las asociaciones de LBO y los bancos comerciales están redescubriendo el papel que desempeñaban los inversores activos antes de 1940, cuando los bancos de Wall Street, como J.P. Morgan & Company, participaban directamente en la estrategia y el gobierno de las empresas públicas que ayudaban a crear. En el apogeo de su fama, Morgan y su pequeño grupo de socios formaron parte de los consejos de administración de U.S. Steel, International Harvester, First National Bank of New York y muchos ferrocarriles, y fueron una poderosa fuerza directiva en estas y otras compañías.

El modelo de activismo inversor de Morgan desapareció en gran medida como resultado de las leyes y reglamentos populistas aprobados tras la Gran Depresión. Es posible que estas leyes y reglamentos —incluidas la Ley Bancaria Glass-Steagall de 1933, la Ley de Valores de 1933, la Ley de Bolsa de Valores de 1934, la Ley de Revisión de Quiebras de Chandler de 1938 y la Ley de sociedades de inversión de 1940— hayan tenido su lugar alguna vez. Pero también crearon una intrincada red de restricciones para las personas «con información privilegiada» de la empresa (funcionarios corporativos, directores o inversores) con más de un 10% participación en la propiedad), restricciones a la participación de los bancos en las reorganizaciones corporativas, precedentes judiciales y prácticas empresariales que aumentaron el coste de ser un inversor activo. Su efecto a largo plazo ha sido aislar a la dirección de una supervisión eficaz y preparar el terreno para el eclipse de la empresa pública.

De hecho, el alto coste de ser un inversor activo ha dejado a las instituciones financieras y firmas de administración de dinero, que controlan más de 40% de todo el capital corporativo de los Estados Unidos, casi sin participar en las principales decisiones y estrategias a largo plazo de las empresas de las que son propiedad de sus clientes. Casi nunca están representados en los consejos de administración corporativos. Utilizan el mecanismo de representación en raras ocasiones y, por lo general, de forma ineficaz, a pesar de los recientes esfuerzos del Consejo de Inversores Institucionales y otros activistas accionistas por hacerse oír más en los asuntos corporativos.

En total, los inversores institucionales son notablemente impotentes; tienen pocas opciones para expresar su insatisfacción con la dirección aparte de vender sus acciones y votar con los pies. Los directores corporativos critican las ventas institucionales como ejemplos de pérdida de carteras y horizontes de los inversores a corto plazo. Se supone que estos mismos directivos prefieren con creces la rotación a un sistema en el que los grandes inversores en los consejos de administración de sus empresas tengan el poder directo de supervisar y corregir los errores. Los directivos realmente quieren inversores pasivos que no puedan vender sus acciones.

La ausencia de una supervisión eficaz provocó ineficiencias tan grandes que la nueva generación de inversores activos surgió para recuperar el valor perdido. Estos inversores superan los costes de las anticuadas restricciones legales mediante la compra de empresas enteras y utilizan la deuda y la alta participación en el capital para forzar un autocontrol efectivo.

Una debilidad central y una fuente de despilfarro en la empresa pública es el conflicto entre los accionistas y los directivos por el pago del flujo de caja libre, es decir, un flujo de caja superior al necesario para financiar todos los proyectos de inversión con valores actuales netos positivos si se descuenta al coste de capital correspondiente. Para que una empresa funcione de manera eficiente y maximice el valor, el flujo de caja libre debe distribuirse entre los accionistas en lugar de retenerse. Pero esto ocurre con poca frecuencia; la alta dirección tiene pocos incentivos para distribuir los fondos y existen pocos mecanismos para obligar a distribuirlos.

Un ejemplo vívido es la alta dirección de Ford Motor Company, que ocupa casi$ 15 000 millones en efectivo y valores negociables en una industria con exceso de capacidad. La dirección de Ford ha estado deliberando sobre la posibilidad de adquirir compañías de servicios financieros, compañías aeroespaciales o tomar alguna otra medida de diversificación multimillonaria, en lugar de deliberar sobre la distribución efectiva del exceso de efectivo de Ford entre sus propietarios para que puedan decidir cómo reinvertirlo.

Ford no está solo. Los directores corporativos generalmente no devuelven dinero en efectivo a menos que se vean obligados a hacerlo. En 1988, las 1000 empresas que cotizan en bolsa más grandes (por ventas) generaron un total de fondos de$ 1,6 billones. Sin embargo, solo distribuyeron$ 108 mil millones en dividendos y otro$ 51 000 millones mediante recompras de acciones.³

Los directivos tienen incentivos para retener efectivo, en parte porque las reservas de efectivo aumentan su autonomía frente a los mercados de capitales. Los grandes saldos de caja (y la independencia de los mercados de capitales) pueden cumplir un propósito competitivo, pero a menudo provocan despilfarro e ineficiencia. Pensemos en un mundo hipotético en el que las empresas distribuyen el exceso de efectivo a los accionistas y, luego, deben convencer a los mercados de capitales de que suministren fondos a medida que surjan proyectos económicos sólidos. Los accionistas tienen una gran ventaja en este mundo, en el que los planes de la dirección están sujetos a una mayor supervisión por parte de los mercados de capitales. Las disciplinas analíticas, de diligencia debida y de precios de Wall Street dan a los accionistas más poder para anular proyectos derrochadores.

Los directivos también se resisten a distribuir efectivo a los accionistas porque retener el efectivo aumenta el tamaño de las empresas que dirigen, y los gerentes tienen muchos incentivos para ampliar el tamaño de la empresa más allá de lo que maximiza la riqueza de los accionistas. La compensación es uno de los incentivos más importantes. Muchos estudios documentan que los aumentos salariales de los ejecutivos están estrechamente relacionados con el aumento del tamaño de la empresa más que con el aumento del valor.⁴

La tendencia de las empresas a recompensar a los directivos intermedios mediante ascensos en lugar de bonificaciones anuales por desempeño también crea un sesgo cultural hacia el crecimiento. Las organizaciones deben crecer para generar nuevos puestos que alimenten sus sistemas de recompensas basados en ascensos.

Por último, el crecimiento empresarial aumenta la prominencia social, el prestigio público y el poder político de los altos ejecutivos. Es raro que el CEO quiera que lo recuerden como el presidente de una empresa que fabrica menos productos en menos plantas y en menos países que cuando asumió el cargo, incluso cuando ese curso aumenta la productividad y añade cientos de millones de dólares de valor accionarial. Los requisitos de la suite ejecutiva pueden ser importantes y, por lo general, aumentan con el tamaño de la empresa.

La lucha por el flujo de caja libre está en el centro del papel de la deuda en el declive de la empresa pública. Los préstamos bancarios, los valores intermedios y los bonos high yield han impulsado la ola de adquisiciones, reestructuraciones y transacciones que pasan a ser privadas. Los préstamos combinados de todas las sociedades no financieras de los Estados Unidos se acercaron$ 2 billones en 1988, frente a$ 835 mil millones en 1979. Los intereses de estos préstamos representan más del 20%% de los flujos de caja corporativos, altos según los estándares históricos.⁵

Esta percepción de «aprovechar las empresas estadounidenses» es quizás la principal fuente de ansiedad entre los defensores de la empresa pública y los críticos de las nuevas formas organizativas. Pero la mayoría de los críticos pasan por alto tres puntos importantes. En primer lugar, la triplicación del valor de mercado de las acciones de las empresas públicas en la última década significa que el endeudamiento corporativo tuvo que aumentar para evitar un desapalancamiento importante.

En segundo lugar, la creación de deuda sin retener el producto de la emisión ayuda a limitar el despilfarro del flujo de caja libre al obligar a los directivos a pagar los fondos que, de otro modo, retendrían. De hecho, la deuda sustituye a los dividendos, un mecanismo que obliga a los directivos a desembolsar dinero en efectivo en lugar de gastarlo en proyectos de construcción de imperios con rentabilidades bajas o negativas, personal exagerado, requisitos indulgentes e ineficiencias organizativas.

Al emitir deuda a cambio de acciones, las empresas cumplen la promesa de sus directivos de pagar los flujos de caja futuros de una manera que los simples aumentos de dividendos no lo hacen. Los aumentos de dividendos «permanentes» o los programas de recompra de acciones multianuales (dos formas en que las empresas que cotizan en bolsa pueden distribuir el exceso de efectivo a los accionistas) no implican ningún compromiso contractual de los gerentes con los propietarios. Para los gestores es fácil recortar dividendos o reducir las recompras de acciones.

Tomemos el caso de General Motors. El 3 de marzo de 1987, varios meses después de la partida del único inversor activo de GM, H. Ross Perot, la empresa anunció un programa para recomprar hasta 20% de sus acciones ordinarias a finales de 1990. A mediados de 1989, GM solo había comprado 5% de sus acciones ordinarias en circulación, a pesar de que su$ Un saldo de 6.800 millones de efectivo fue más que suficiente para completar el programa. Dado el mal desempeño de la dirección en la última década, sería mejor que los accionistas tomaran sus propias decisiones de inversión con el efectivo que GM retiene. De 1977 a 1987, la empresa realizó gastos de capital de$ 77 500 millones, mientras que su cuota de mercado estadounidense cayó 10 puntos.

El préstamo no permite esa discreción gerencial. Las empresas cuyos directivos no cumplan con los pagos prometidos de intereses y capital pueden declararse insolventes y, posiblemente, ser llevadas ante un tribunal de quiebras. En las imágenes de G. Bennett Stewart y David M. Glassman, «La renta variable es blanda, la deuda dura. La capital perdona, la deuda insiste. La renta variable es una almohada, la deuda una espada».⁶ Puede que a algunos les parezca curioso que los acreedores de una empresa ejerzan mucho más poder sobre los directivos que sobre sus accionistas públicos, pero también es innegable.

En tercer lugar, la deuda es un poderoso agente de cambio. A pesar de la profunda ansiedad que provoca el endeudamiento excesivo, el «sobreapalancamiento» puede ser deseable y eficaz cuando tiene sentido desde el punto de vista económico desmantelar una empresa, vender partes del negocio y volver a centrar sus energías en unas cuantas operaciones principales. Las empresas que asumen tanta deuda que no pueden hacer frente a los pagos del servicio de la deuda con el flujo de caja operativo se obligan a replantearse toda su estrategia y estructura. El sobreapalancamiento crea la atmósfera de crisis que los gestores necesitan para recortar los programas de inversión poco sólidos, reducir los gastos generales y disponer de los activos que son más valiosos fuera de la empresa. Los ingresos generados por estas reestructuraciones atrasadas se pueden utilizar entonces para reducir la deuda a niveles más sostenibles, creando una organización más ágil, eficiente y competitiva.

En otras circunstancias, el incumplimiento de los pactos de deuda crea una crisis a nivel de junta que atrae a nuevos actores a la escena, motiva una nueva revisión de la alta dirección y la estrategia y acelera la respuesta. El caso de Revco D.S., Inc., una de las pocas compras apalancadas que llegaron a la quiebra formal, lo deja bien claro.

Los críticos citan la petición de quiebra de Revco, presentada en julio de 1988, como ejemplo de los peligros financieros asociados a la deuda de la LBO. Yo tengo un punto de vista diferente. El$ La compra de 1.250 millones de dólares, anunciada en diciembre de 1986, aumentó drásticamente los intereses anuales de Revco. Sin embargo, varios otros factores contribuyeron a sus problemas, incluida la decisión de la dirección de revisar los precios, las existencias y la distribución de los productos en la cadena de farmacias de la empresa. Esta redirección estratégica equivocada dejó a los clientes confundidos e insatisfechos, y el desempeño de Revco se vio afectado. Antes de la compra y sin la carga del pago de intereses, la dirección podría haber seguido estas políticas durante un largo período de tiempo, destruyendo gran parte del valor de la empresa en el proceso. Sin embargo, en seis meses, la deuda frenó los errores de la dirección, lo que motivó al consejo de administración y a los acreedores a reorganizar la empresa antes de que se perdiera aún más valor.⁷

La evolución de Goodyear también ilustra cómo la deuda puede obligar a los gestores a adoptar políticas de creación de valor a las que, de otro modo, se resistirían. Poco después de que su empresa rechazara la oferta pública de compra de Sir James Goldsmith, el presidente de Goodyear, Robert Mercer, ofreció su versión del credo de los asaltantes: «Deme sus activos infravalorados, sus plantas, sus gastos en tecnología, investigación y desarrollo, las esperanzas y aspiraciones de su gente, su participación con sus clientes, sus fondos de pensiones, y mejoraré a mí y a los negociadores».⁸

Lo que el Sr. Mercer no observó es que la reestructuración forzosa de Goodyear aumentó drásticamente el valor de la empresa para los accionistas, al obligarlo a desembolsar efectivo y a perder activos improductivos. Dos años después de esta amarga queja, se le preguntó a Tom Barrett, que sucedió a Mercer como CEO de Goodyear, si la reestructuración de la empresa había perjudicado a la calidad de sus neumáticos o a la eficiencia de sus plantas. «No», respondió. «Hemos podido invertir y seguir invirtiendo y hacer las cosas que teníamos que hacer para ser competitivos».⁹

Las duras palabras de Robert Mercer son características de la respuesta del establishment empresarial ante el eclipse de la corporación pública. ¿Qué explica una oposición tan vehemente a una tendencia que claramente beneficia a los accionistas y a la economía? Un factor importante, como sugiere mi colega de la Escuela de Negocios de Harvard, Amar Bhide, es que Wall Street ahora compite directamente con la alta dirección como administrador del patrimonio de los accionistas. Con el enorme aumento de los datos, el talento y la tecnología, Wall Street puede asignar el capital entre las empresas de la competencia y supervisar y disciplinar la gestión de forma más eficaz que el CEO y el personal de la sede de una empresa diversificada típica. Las oficinas de KKR en Nueva York y la base de Irwin Jacobs en Minneapolis sustituyen directamente a las sedes corporativas en Akron o Peoria. A los directores ejecutivos les preocupa que ellos y su personal pierdan puestos lucrativos en favor de organizaciones competidoras. Muchos tienen razón al preocuparse; el desempeño de los inversores activos frente a la corporación pública deja pocas dudas sobre cuál es superior.

Los inversores activos están creando nuevos modelos de dirección general, el más extendido de los cuales llamo Asociación LBO. Una asociación de LBO típica se compone de tres grupos principales: una asociación de LBO que patrocina las transacciones privadas y asesora y supervisa a la dirección en una relación de cooperación continua; los gerentes de empresas que tienen importantes participaciones en el capital de una división de la LBO y permanecen tras la compra; e inversores institucionales (compañías de seguros, fondos de pensiones y firmas de administración de dinero) que financian las sociedades comanditarias que compran acciones y prestan dinero (junto con los bancos) para financiar las transacciones.

Al igual que un conglomerado tradicional, las asociaciones de LBO tienen muchas divisiones o unidades de negocio, empresas que han convertido en privadas en diferentes momentos. KKR, por ejemplo, controla un conjunto diverso de 19 empresas, incluidas la totalidad o parte de Beatrice, Duracell, Motel 6, Owens-Illinois, RJR Nabisco y Safeway. Sin embargo, las asociaciones de LBO se diferencian de los conglomerados que cotizan en bolsa en al menos cuatro aspectos importantes. (Consulte la ilustración «Empresa pública contra asociación de LBO»).

Los incentivos de gestión se basan en una sólida relación entre la remuneración y el rendimiento. Los sistemas de compensación en las asociaciones de LBO suelen tener límites superiores más altos que los de las empresas que cotizan en bolsa (o no tienen ningún límite superior), vinculan las bonificaciones mucho más al flujo de caja y a la jubilación de la deuda que a los beneficios contables y, por lo demás, vinculan estrechamente la paga de la dirección con el desempeño de las divisiones. Lamentablemente, dado que estas empresas son privadas, hay pocos datos disponibles sobre salarios y bonificaciones.

Sin embargo, hay datos públicos disponibles sobre la propiedad de acciones y las participaciones en acciones son una parte vital del sistema de recompensas en las asociaciones de LBO. Steven Kaplan, de la Universidad de Chicago, estudió todas las compras de empresas públicas entre 1979 y 1985 con un precio de compra de al menos$ 50 millones.¹⁰ Los jefes de las unidades de negocio ocupan una posición bursátil media de 6,4% en su unidad. Incluso sin tener en cuenta los planes de bonos e incentivos, un$ El aumento de 1000 en el valor accionarial desencadena un$ Un 64% de aumento en el patrimonio personal de los jefes de las unidades de negocio. El CEO medio de una empresa pública que cotiza en bolsa solo tiene 0,25% del capital de la empresa. Contando todos fuentes de compensación (incluidos el salario, las bonificaciones, la compensación diferida, las opciones sobre acciones y las sanciones por despido), el patrimonio personal del CEO medio de una empresa que cotiza en bolsa aumenta solo en$ 3,25 para un$ Aumento de 1000 en el valor accionarial.¹¹

Por lo tanto, el salario del típico director de una unidad de negocio de la LBO es casi 20 veces más sensible al desempeño que el de un gerente típico de una empresa pública. Esta comparación subestima las verdaderas diferencias en la compensación. El patrimonio personal de los socios directores de una asociación de LBO (de hecho, los directores ejecutivos de las asociaciones de LBO) está vinculado casi exclusivamente al desempeño de las empresas que controlan. Los socios generales de una asociación de LBO suelen recibir (mediante anulaciones y participaciones directas en acciones) 20% o más de las ganancias en el valor de las divisiones que ayudan a gestionar. Esto implica una sensibilidad al pago por desempeño de$ 200 por cada$ 1000 en valor accionarial añadido. No es difícil entender por qué un ejecutivo que recibe$ 200 por cada$ Un aumento de 1000 en el valor accionarial generará más valor que un ejecutivo que reciba$3.25.

Las asociaciones LBO están más descentralizadas que los conglomerados que cotizan en bolsa. La Asociación LBO sustituye la supervisión directa por parte de la sede central, los incentivos de compensación y la propiedad. La sede de KKR, la mayor asociación de LBO del mundo, cuenta solo con 16 profesionales y 44 empleados adicionales. Por el contrario, la sede de RJR Nabisco en Atlanta empleaba a 470 personas cuando KKR la pasó a ser privada el año pasado en un$ Transacción de 25 000 millones. En el momento de la oferta pública de Goldsmith para Goodyear, la sede de la empresa en Akron tenía más de 5000 personas en su nómina asalariada.

Es físicamente imposible que KKR y otras asociaciones de LBO participen íntimamente en las decisiones diarias de sus unidades operativas. En cambio, se basan en la propiedad de acciones, el pago de incentivos que recompensa el flujo de caja y otras técnicas de compensación para motivar a los gerentes a maximizar el valor sin supervisión burocrática. Mi encuesta sobre 7 asociaciones de LBO reveló que una plantilla media de 13 profesionales y 19 no profesionales en la sede central supervisa casi 24 unidades de negocio, con ventas anuales totales de más de$ 11 mil millones. (Consulte la tabla «Las asociaciones entre LBO mantienen el personal reducido»).

Las asociaciones de LBO dependen en gran medida del apalancamiento. La ratio de deuda media (deuda a largo plazo como porcentaje de la deuda más el capital) de las empresas que cotizan en bolsa antes de la compra es de unos 20%. El estudio de Kaplan muestra que la ratio de deuda media de una LBO es del 85%% al finalizar la compra.

El uso intensivo de la deuda reduce drásticamente el importe del capital de una empresa. Esto permite a los socios generales y directores de división de la LBO controlar una gran fracción de la propiedad total sin necesidad de enormes inversiones que no podrían realizar ni grandes concesiones de capital libre. Por ejemplo, en una empresa con$ Mil millones en activos y una ratio de deuda del 20%, la gerencia tendría que recaudar $ 80 millones para comprar 10% del capital. Si esa misma empresa tuviera una ratio de endeudamiento del 90%, la gerencia solo tendría que recaudar $ 10 millones para controlar un 10% estaca. Al concentrar las participaciones en acciones entre los gestores y los socios de la LBO, la deuda intensifica los incentivos a la propiedad, que son tan importantes para la eficiencia.

La alta deuda también permite a las asociaciones de LBO y otras organizaciones privadas aprovechar los beneficios de la diversificación del riesgo que antes solo ofrecía el mercado de valores público. El uso intensivo de la deuda significa que gran parte debe ser en forma de valores públicos, high yield y sin grado de inversión, más conocidos como bonos basura. Esta deuda, iniciada por Drexel Burnham Lambert, refleja más el riesgo que asumen los accionistas de una empresa pública típica. Colocar esta deuda pública en las carteras bien diversificadas de las grandes instituciones financieras distribuye un riesgo similar al de las acciones entre millones de inversores, que son los beneficiarios finales de los fondos de inversión y los fondos de pensiones, sin necesidad de que esos riesgos se mantengan como acciones. De hecho, la deuda high yield es probablemente la innovación más importante y productiva del mercado de capitales de los últimos 40 años.

Las asociaciones de LBO tienen obligaciones bien definidas con sus acreedores y demandantes residuales. La mayoría de los fondos de compra se organizan como sociedades comanditarias en las que los socios de la firma LBO patrocinadora actúan como socios generales. El fondo de compras compra la mayoría de las acciones y, a veces, proporciona financiación de la deuda. El acuerdo de sociedad comanditaria niega al socio general el derecho a transferir efectivo u otros recursos de una división de la LBO a otra. Es decir, todas las declaraciones de una empresa deben distribuirse a los socios comanditarios y demás accionistas de esa empresa. Estos acuerdos vinculantes reducen el riesgo de reinversiones improductivas al prohibir las subvenciones cruzadas entre las unidades de la LBO. En efecto, el patrocinador de la LBO debe pedir permiso a sus inversores institucionales para reinvertir los fondos, una diferencia notable con respecto al poder de los directores de las empresas públicas de transferir libremente los recursos entre las unidades de negocio.

Las estructuras de gestión, compensación y financiación de la Asociación LBO se adaptan perfectamente al renacimiento de los inversores activos. Los inversores institucionales delegan la función de supervisores activos en los agentes mejor cualificados para desempeñar esa función. Las asociaciones de LBO consolidan su desempeño invirtiendo sus propios recursos y reputación en la transacción y quedándose con la mayor parte de su compensación como participación en el aumento del valor de las empresas.

Sin duda, esta delegación no está exenta de tensiones. El hecho de que las asociaciones y los directores de división de la LBO controlen la pequeña base de capital de la Asociación de LBO, pero tengan una pequeña parte de la deuda, crea incentivos para que asuman apuestas de gestión de alto riesgo. Si sus apuestas tienen éxito, obtienen grandes recompensas al aumentar su valor accionario; si sus apuestas fracasan, los acreedores asumen gran parte del coste. Pero las consecuencias para la reputación de un comportamiento tan imprudente pueden ser importantes. Mientras los acreedores se comporten de manera racional, una sociedad de LBO que trate de obtener beneficios a expensas de sus acreedores o que abandone un acuerdo que ha fracasado no podrá recaudar fondos para inversiones futuras.

Hasta la fecha, el desempeño de las asociaciones de LBO ha sido notable. De hecho, es difícil encontrar perdedores sistemáticos en estas transacciones y casi todas las ganancias parecen provenir de aumentos reales de la productividad. Los mejores estudios sobre el desempeño de la LBO llegan a las siguientes conclusiones.

Las LBO generan grandes ganancias para los accionistas. Los estudios estiman que la prima total media para los accionistas públicos oscila entre 40% a 56%.¹² Kaplan descubre que en las compras que vuelven a cotizar en bolsa o que se venden de otro modo (lo que se produce una media de 2,7 años después de la transacción original), el valor total de los accionistas aumenta una media del 235%, o casi 100% por encima de las rentabilidades ajustadas por el mercado durante el mismo período.¹³ Estas devoluciones se distribuyen aproximadamente a partes iguales entre los accionistas previos a la compra y los proveedores de deuda y capital de la transacción. Los accionistas previos a la compra ganan primas medias ajustadas al mercado de 38%, mientras que la rentabilidad total del capital (deuda más capital) para los inversores en compras es del 42%%. Esta rentabilidad para los inversores en compras se mide sobre el precio total de compra de la LBO, no sobre las acciones de compra. Como las rentabilidades de las acciones son casi una prima de riesgo pura y, por lo tanto, independientes de la cantidad invertida, son muy altas. La rentabilidad nominal media de las acciones de compra es del 78,5%%, o 135% por año.

Las subidas de valor no se producen a expensas de otros grupos financieros. Algunos críticos sostienen que los inversores en compras, especialmente los gestores, obtienen beneficios excesivos al utilizar información privilegiada para explotar a los accionistas públicos. Los gerentes se enfrentan a graves conflictos de intereses en estas transacciones; no pueden actuar simultáneamente como compradores y agentes del vendedor. Pero los gestores propietarios de acciones que no forman parte de los equipos de gestión posteriores a la compra venden sistemáticamente sus acciones a las LBO. Sería absurdo que la compra estuviera muy infravalorada a la luz de la información privilegiada, suponiendo que estas personas con información privilegiada que no participan tengan la misma información privilegiada que el equipo de dirección continua. Además, las subastas de LBO se están haciendo habituales; las propuestas de compra infravaloradas (incluidas las iniciadas por la dirección) generan rápidamente ofertas competitivas.

No cabe duda de que algunos tenedores de bonos han perdido valor al pasar a transacciones privadas. Según mis cálculos, los tenedores de bonos previos a la compra de RJR Nabisco perdieron casi$ 300 millones mediante la rebaja de sus reclamaciones en la empresa recién apalancada. Es una suma pequeña en comparación con la$ 12 000 millones en ganancias totales generadas por la transacción. Hasta el momento, no hay pruebas de que los tenedores de bonos pierdan de media a causa de las LBO. Las pruebas sobre las LBO completadas hasta 1986 muestran que los tenedores de bonos convertibles y acciones preferenciales ganan una cantidad estadísticamente significativa y que los tenedores de bonos simples no sufren ganancias ni pérdidas significativas.¹⁴

Los nuevos datos pueden documentar las pérdidas de los tenedores de bonos en las transacciones recientes. Pero la expropiación de riqueza a los tenedores de bonos no debería ser un problema continuo. La comunidad financiera está perfeccionando muchas técnicas, incluidas las disposiciones de venta y recompra venenosas, para proteger a los tenedores de bonos en caso de reestructuraciones sustanciales. De hecho, las versiones de estas técnicas de prevención de pérdidas están disponibles desde hace algún tiempo. En el pasado, los tenedores de bonos, como Metropolitan Life, que demandó a RJR Nabisco por la caída del valor de los bonos de la empresa, optaron por no pagar la prima de protección.

Las LBO aumentan la eficiencia operativa sin despidos masivos ni grandes recortes en la investigación y el desarrollo. Kaplan descubre que los beneficios operativos medios aumentan un 42%% desde el año anterior a la compra hasta el tercer año después de la compra. Los flujos de caja aumentan un 96%% durante este mismo período. Otros estudios documentan mejoras significativas en los márgenes de beneficio, las ventas por empleado, el capital de trabajo, los inventarios y las cuentas por cobrar.¹⁵ Quienes duden de estos hallazgos podrían dedicar un momento a leer la prensa empresarial, que ha hecho una crónica del impresionante desempeño tras la compra de compañías como Levi Strauss, A.O. Scott, Safe-way y Weirton Steel.

Es importante destacar que el empleo no cae sistemáticamente tras las compras, aunque no crece tan rápido como en empresas comparables. El empleo medio de todas las empresas del estudio de Kaplan, incluidas las que se dedican a importantes desinversiones, aumentó casi un 1%%. Las empresas sin desinversiones significativas aumentaron el empleo un 5%%.

Además, la gran preocupación por el efecto de las compras en la I+D y la inversión de capital no está justificada. Las empresas de bajo crecimiento que son las mejores candidatas para las LBO no invierten mucho en I+D para empezar. De las 76 empresas del estudio de Kaplan, solo 7 gastaron más de 1% de las ventas de I+D antes de la compra. Otro estudio reciente muestra que la I+D, como fracción de las ventas, crece al mismo ritmo en las LBO que en las empresas públicas comparables.¹⁶ Según el estudio de Kaplan, los gastos de capital son del 20%% más bajo en las LBO que en empresas comparables que no son LBO. Como estos recortes se están produciendo en industrias de bajo crecimiento o en declive y van acompañados de una duplicación del valor ajustado al mercado, parece que se deben a reducciones en proyectos de baja rentabilidad más que a inversiones productivas.

Los contribuyentes no subvencionan las transacciones privadas. Se ha hablado mucho de la afirmación de que los grandes aumentos de la deuda prácticamente eliminan las obligaciones tributarias de una LBO. Este argumento pasa por alto cinco fuentes de ingresos fiscales adicionales generados por las compras: los impuestos sobre las ganancias de capital que pagan los accionistas antes de la compra; los impuestos sobre las ganancias de capital que se pagan por las ventas de activos posteriores a la compra; el pago de impuestos por los grandes aumentos de los beneficios de explotación generados por las ganancias de eficiencia; los pagos de impuestos de los acreedores que reciben el pago de intereses de la deuda de la LBO; y los impuestos generados por un uso más eficiente del capital total de la empresa.

En total, el Tesoro de los Estados Unidos recauda aproximadamente 230% más ingresos en el año posterior a una compra de los que tendría de otra manera y 61% más en valor actual a largo plazo. El$ El aumento de 12 000 millones de dólares asociado a la compra de RJR Nabisco generará ingresos fiscales netos de$ 3.300 millones en el primer año de la compra; la empresa pagó$ 370 millones en impuestos federales el año anterior a la compra. A largo plazo, la transacción generará un total de impuestos con un valor actual estimado de$ 3.800 millones.¹⁷

Los patrocinadores de la LBO no tienen que hacer públicas sus empresas para que tengan éxito. La mayoría de las transacciones de LBO se completan con el objetivo de devolver la empresa reconfigurada al mercado público en un plazo de tres a cinco años. Sin embargo, las pruebas recientes indican que los patrocinadores de la LBO mantienen sus empresas bajo propiedad privada. Las enormes ganancias de eficiencia y las ventas de activos con alta rentabilidad generan suficiente efectivo para saldar la deuda y permiten a las LBO generar atractivas rentabilidades como empresas en marcha. La propia proliferación de estas transacciones ha ayudado a crear una infraestructura más eficiente y un mercado líquido para la compra y venta de divisiones y empresas. Por lo tanto, los inversores en LBO pueden «retirar dinero» en una LBO secundaria o en una venta privada sin recurrir a una oferta pública. Un estudio reciente revela que solo 5% de las más de 1300 LBO entre 1981 y 1986 han vuelto a salir a bolsa.¹⁸

Las empresas que cotizan en bolsa pueden aprender de las asociaciones de LBO y emular muchas de sus características. Pero esto requiere cambios importantes en la estructura, la filosofía y el enfoque corporativos. Pueden reducir el despilfarro del flujo de caja libre pidiendo préstamos para volver a comprar acciones o pagar grandes dividendos. Pueden modificar sus estatutos para fomentar a los grandes inversores o experimentar con alianzas con inversores activos, como el fondo Corporate Partners de Lazard Frères. Pueden aumentar la participación accionaria de los directores, gerentes y empleados. Pueden mejorar los incentivos mediante sistemas de pago por desempeño basados en el flujo de caja y el valor, más que en las ganancias contables. Pueden descentralizar la administración replanteándose el papel de la sede corporativa y reduciendo su personal.

Algunas empresas están experimentando con estos cambios (FMC, Holiday y Owens-Corning) y los resultados han sido impresionantes. Pero solo un ataque coordinado contra el status quo detendrá el eclipse de la empresa que cotiza en bolsa. Es poco probable que un ataque así avance con la suficiente rapidez o vaya lo suficientemente lejos.

¿Quién puede discutir un nuevo modelo de empresa que alinee los intereses de los propietarios y los gerentes, mejore la eficiencia y la productividad y desbloquee cientos de miles de millones de dólares de valor accionarial? Parece que mucha gente, sobre todo porque estas organizaciones dependen en gran medida de las deudas. Como he dicho, la deuda es crucial para la disciplina de gestión y para resolver el conflicto por el flujo de caja libre. Pero los críticos, incluso algunos que admiten la función de control de la deuda, sostienen que los costes del apalancamiento superan a los beneficios.

El economista de Wall Street Henry Kaufman, un destacado crítico de la tendencia de la privatización, emitió una típica advertencia a principios de este año: «Cualquier perturbación grave —un fuerte aumento de los tipos de interés en respuesta a la restricción crediticia de la Reserva Federal, o una recesión abierta que haga que todo el mercado de valores sea vulnerable, o alguna caída en la capacidad de las empresas extranjeras para pujar por partes de empresas estadounidenses— llevará a las empresas agobiadas por la deuda a las puertas del gobierno para abogar por asistencia especial».¹⁹

La relación entre la deuda y la insolvencia es quizás el aspecto que menos se entiende de toda esta evolución organizacional. Las nuevas técnicas de cobertura significan que el riesgo asociado a un nivel determinado de deuda corporativa es más bajo hoy que hace cinco años. Gran parte de la deuda bancaria asociada a las LBO (que normalmente representa aproximadamente la mitad de la deuda total) se liquida a través de instrumentos con tipos de interés variable. Sin embargo, pocas LBO aceptan una exposición ilimitada a las fluctuaciones de los tipos de interés. Compran límites para fijar un límite a los cargos por intereses o utilizan permutas para convertir la deuda a tipo variable en deuda a tipo fijo. De hecho, la mayoría de los bancos exigen técnicas de gestión de riesgos como condición para conceder préstamos.

Los críticos del apalancamiento tampoco se dan cuenta de que la insolvencia en sí misma no siempre es algo que se deba evitar, y que es probable que los costes de declararse insolvente sean mucho menores en el nuevo mundo del alto apalancamiento que en el viejo mundo de los balances dominados por la renta variable. La proliferación de absorciones, LBO y otras transacciones que pasan a ser privadas ha inspirado innovaciones en el proceso de reorganización y reestructuración. Me refiero a estas innovaciones como «la privatización de la quiebra». LBO hacer se meten en problemas financieros con más frecuencia que las empresas públicas. Pero pocas LBO entran alguna vez en quiebra formal. Se reorganizan rápidamente (es habitual en unos meses), a menudo bajo una nueva dirección y con un coste mucho más bajo que con un proceso supervisado por un tribunal.

¿Cómo puede ser menos costosa la insolvencia en un mundo de alto apalancamiento? Considere un ejemplo demasiado simplificado. Las empresas A y B son idénticas en todos los aspectos, excepto en sus estructuras financieras. Cada uno tiene un valor de empresa en marcha de $ 100 millones (el valor descontado de sus flujos de caja futuros esperados) y un valor de liquidación o salvamento de$ 10 millones. La empresa A tiene un balance dominado por la renta variable con una ratio de endeudamiento del 20%, común en las grandes empresas que cotizan en bolsa. La empresa B, altamente apalancada, tiene una ratio de deuda del 8,5%%, común en las LBO. (Consulte la ilustración «La privatización de la quiebra»).

Ahora ambas compañías sufren reveses empresariales. ¿Qué pasa? La empresa B tendrá problemas con sus acreedores mucho antes que la empresa A. Después de todo, el valor de la empresa B no tiene que reducirse demasiado para no poder hacer frente a sus pagos de$ 85 millones de deuda. Pero cuando tenga problemas, su valor de explotación no estará ni cerca de su valor de liquidación. Si el valor de la empresa en marcha se reduce a$ 80 millones, quedan$ 70 millones de dólares de valor que preservar evitando la liquidación. Por lo tanto, los acreedores de la empresa B tienen fuertes incentivos para preservar el valor restante mediante la reorganización rápida y eficiente de sus demandas fuera de la sala del tribunal.

No hay incentivos de este tipo en la empresa A. Su valor de empresa en marcha puede caer drásticamente antes de que los acreedores se preocupen por su$ 20 millones de deudas. Para cuando los acreedores intervengan, el valor de la empresa A se habrá desplomado. Y si el valor de la empresa A cae por debajo de$ 20 millones, es mucho más probable que la empresa B valga menos que su$ 10 millones de dólares con un valor residual. La liquidación en esta situación es el resultado probable y racional, con todos los conflictos, dislocaciones y costes que ello conlleva.

El cambiante sistema estadounidense de gobierno corporativo y finanzas presenta muchas características del sistema japonés de posguerra. Las asociaciones de LBO actúan de manera muy similar a los principales bancos (el verdadero centro de poder) de Japón keiretsu agrupaciones empresariales. Los keiretsu utilizan ampliamente el apalancamiento y las participaciones intercorporativas de deuda y capital. Los bancos suelen tener participaciones sustanciales en las empresas de sus clientes y tienen sus propios ejecutivos que los ayudan a salir de apuros. (Durante años, Nissan ha estado dirigido por un exalumno del Banco Industrial de Japón, que se convirtió en CEO como parte del esfuerzo del banco por mantener a la empresa fuera de la quiebra). Otros miembros del personal, incluidos los directores financieros, se desplazan con frecuencia entre bancos y empresas como parte de una relación continua que incluye formación, consultoría y supervisión. Los bancos japoneses permiten a las empresas declararse en quiebra formal solo cuando la liquidación tiene sentido desde el punto de vista económico, es decir, cuando una empresa vale más muerta que viva. Los consejos corporativos japoneses están compuestos casi exclusivamente por personas con información privilegiada.

Irónicamente, a medida que más empresas estadounidenses se parecen a las japonesas, las empresas que cotizan en bolsa de Japón se parecen cada vez más a las estadounidenses de hace 15 años. Los accionistas japoneses rara vez han tenido poder. La principal herramienta disciplinaria de los bancos, su poder de retener capital a las empresas de alto crecimiento y hambrientas de liquidez, se ha reducido considerablemente como resultado de varios factores. Las victorias de Japón en los mercados mundiales de productos han dejado a sus empresas repletas de beneficios. El desarrollo de los mercados de capitales nacionales e internacionales ha creado alternativas fáciles a los préstamos bancarios, mientras que la desregulación ha liberalizado el acceso de las empresas a estos fondos. Por último, las nuevas restricciones legales impiden que los bancos tengan más de 5% del capital de cualquier empresa, lo que reduce sus incentivos para participar en la supervisión activa.

Muchas de las empresas que cotizan en bolsa de Japón están inundadas de un flujo de caja libre que supera con creces sus oportunidades de invertir en un crecimiento interno rentable. En 1987, más de 40% de las grandes empresas públicas de Japón no tenían préstamos bancarios netos, es decir, saldos de caja superiores a sus préstamos a corto y largo plazo. Toyota, con una acumulación de$ 10.400 millones, más de 25% de sus activos totales, se conoce comúnmente como Toyota Bank.²⁰

En resumen, los directivos japoneses están cada vez más libres de restricciones y sin supervisión. No se enfrentan a controles internos efectivos, tienen poco control por parte de los mercados de productos que sus empresas ya dominan y menos controles por parte del sistema bancario debido a la autofinanciación, el acceso directo a los mercados de capitales y la reducción de los ratios de endeudamiento. A menos que los accionistas y los acreedores descubran formas de prohibir a sus directivos comportarse como los directivos estadounidenses, las empresas japonesas realizarán adquisiciones y medidas de diversificación antieconómicas, generarán despilfarro interno y se dedicarán a otras actividades que destruyan valores. El resultado a largo plazo será el crecimiento de la burocracia y la ineficiencia y la disminución de la calidad de los productos y la capacidad de respuesta de la organización, hasta que el despilfarro se agrave tanto que se desencadene un mercado de control corporativo para remediar los excesos.

El recurso japonés reflejará el sistema legal y las prácticas culturales únicos de ese país. Pero así como las adquisiciones hostiles, las LBO y otras transacciones de control pasaron de ser un comportamiento inaceptable en los Estados Unidos a ser una fuerza impulsora de la reestructuración empresarial, también se afianzarán en Japón, una vez que los posibles beneficios superen los costes y los riesgos de desafiar el status quo empresarial.

Mientras tanto, en los Estados Unidos, los cambios organizativos que revitalizan el sector empresarial crearán empresas más ágiles y ayudarán a revertir nuestras pérdidas en los mercados mundiales de productos. Sin embargo, a medida que esta profunda innovación continúe, la gente cometerá errores. Para aprender, tenemos que llevar las nuevas políticas al margen. Será natural ver más ofertas fallidas.

Ya hay algunos problemas estructurales preocupantes. Me molesta la peligrosa tendencia de las asociaciones de LBO, impulsadas por su éxito, a quedarse con una mayor parte de su compensación en comisiones iniciales que en beneficios finales obtenidos mediante el aumento del valor de las acciones. A medida que aumentan los gastos de gestión y los gastos por cerrar ofertas, también aumentan los incentivos para cerrar ofertas, en lugar de buenas ofertas. Los inversores institucionales (y la economía en su conjunto) salen mejor beneficiados cuando la asociación con la LBO es el último miembro de la Asociación de LBO en recibir un pago y cuando a la asociación con la LBO se le paga como una fracción del valor final de las operaciones, incluidas las pérdidas.

Además, aún no hemos entendido del todo las limitaciones del tamaño de esta nueva forma organizativa. Es comprensible que las asociaciones de LBO se vean tentadas a aumentar el alcance de sus talentosos monitores mediante la reconfiguración de las divisiones como vehículos de adquisición. Será difícil lograrlo con éxito. Es probable que se requiera más personal, una mayor centralización de los derechos de decisión y una dilución de la alta sensibilidad al pago por desempeño, que es tan crucial para el éxito. A medida que las asociaciones de LBO se expandan, corren el riesgo de recrear el despilfarro burocrático de la empresa pública diversificada.

Estos y otros problemas no deberían empañar las notables ventajas asociadas con el eclipse de la gran empresa pública. Lo que me sorprende es que hasta ahora se han producido pocos errores en un cambio organizativo tan profundo como ningún otro desde la Segunda Guerra Mundial.

1 Los valores bursátiles se basan en las tendencias del índice Wilshire. Datos de colocación privada de IDD Information Services publicados en Sarah Bartlett, «Private Market’s Growing Edge», New York Times, 20 de junio de 1989.

2 Para obtener más información sobre la industria petrolera, consulte mi artículo, «La controversia sobre la adquisición: análisis y evidencia», en Reestructuración corporativa y compensación de ejecutivos (Cambridge, Massachusetts: Ballinger, 1989).

3 Calculado a partir del archivo Compustat de Standard & Poor’s.

4 Kevin J. Murphy, «Desempeño corporativo y remuneración de los directivos», Revista de Contabilidad y Economía, 1985, vol. 7, números 1—3.

5 Junta de la Reserva Federal, balances de la economía estadounidense.

6 G. Bennett Stewart III y David M. Glassman, «Los motivos y los métodos de la reestructuración empresarial: parte II», Revista de finanzas corporativas aplicadas, Verano de 1988.

7 Stephen Phillips, «Revco: anatomía de una LBO que falló», Semana de los Negocios, 3 de octubre de 1988.

8 «Una victoria vacía para Bob Mercer», Semana de la Industria, 23 de febrero de 1987.

9 Jonathan P. Hicks, «La importancia de ser el más grande», New York Times, 20 de junio de 1989.

10 Steven Kaplan, «Fuentes de valor en las compras por parte de la gerencia», Revista de Economía Financiera, próximamente.

11 Michael C. Jensen y Kevin J. Murphy, «Remuneración por desempeño e incentivos a la alta dirección», Revista de Economía Política, próximamente.

12 Yakov Amihud, «Las compras apalancadas de la gerencia y el patrimonio de los accionistas», en Adquisiciones apalancadas por parte de la gerencia: causas y consecuencias (Homewood, Illinois: Dow Jones-Irwin, 1989).

13 Es decir, rentabilidad neta de la rentabilidad que normalmente se obtendría con estos valores, dado su nivel de riesgo sistemático (beta) y la rentabilidad general del mercado.

14 L. Marais, K. Schipper y A. Smith, «Los efectos patrimoniales de la privatización de los valores sénior», Revista de Economía Financiera, 1989, vol. 23, número 1.

15 Además de Kaplan, consulte Abbie Smith, «Corporate Ownership Structure and Performance», artículo inédito, Universidad de Chicago, 1989. Véase también Frank R. Lichtenberg y Donald Siegel, «Los efectos de las compras apalancadas en la productividad y los aspectos relacionados del comportamiento de las empresas», Oficina Nacional de Investigación Económica, 1989.

16 Lichtenberg y Siegel, NBER, 1989.

17 Michael C. Jensen, Steven Kaplan y Laura Stiglin, «Los efectos de las LBO en los ingresos fiscales del Tesoro de los Estados Unidos», Notas fiscales, 6 de febrero de 1989.

18 Chris Muscarella y Michael Vetsuypens, «Efficiency and Organizational Structure: A Study of Reverse LBO», artículo inédito, Universidad Metodista del Sur, abril de 1989.

19 Henry Kaufman, «La primera prioridad de Bush: detener la manía de las compras», Washington Post, 1 de enero de 1989.

20 Los ratios de deuda medios (valor contable) cayeron desde el 77% en 1976 a 68% en 1987. Dado el 390% aumento de los precios de las acciones durante este período, los ratios de deuda con valor de mercado cayeron aún más drásticamente. Cifras calculadas a partir del archivo NEEDS Nikkei Financials de todas las empresas de la primera sección de la Bolsa de Valores de Tokio.