Considera dos escenas del noticiero que algún día narra la década de 1980:
Es enero de 1983 y Martin Siegel se encuentra en el vestíbulo del Plaza Hotel de Nueva York. Siegel, aunque solo tenía treinta años, ya es uno de los negociadores más celebrados de Wall Street, después de haberse convertido en vicepresidente de pleno derecho de Kidder Peabody apenas tres años después de unirse a la firma en 1971. En 1983, es el oficial mejor pagado de Kidder y el inventor o perfeccionador de algunas de las maniobras de adquisición más creativas de Wall Street.
Pero Siegel no está en el Plaza para almorzar con un posible cliente o para diseñar estrategias para una nueva defensa de adquisición. A una hora señalada, un mensajero que agarraba un maletín pasa por Siegel y dice suavemente: «Luz roja». Siegel toma la señal y responde: «Luz verde». El maletín cambia de manos y Martin Siegel se va a casa. Allí, en su apartamento del Upper East Side, abre el maletín y encuentra pilas de nítidas, cuidadosamente envueltas$ 100 billetes. A través de una propina de acciones ilícitas a Ivan Boesky (a la que seguirán muchos más), este hombre ya rico se convierte en$ 150.000 más ricos.
Ahora es el verano de 1990, y los mercados financieros de todo el mundo observan de cerca cómo Kohlberg Kravis Roberts & Company (KKR) diseña una reestructuración financiera de gran magnitud de RJR Nabisco, la compra apalancada más grande y quizás más complicada de la historia. KKR sube hábilmente$ 1 700 millones de nuevos fondos propios ordinarios, préstamos$ 2.250 millones de bancos comerciales, emisiones casi$ 2.000 millones en acciones preferentes convertibles y retira miles de millones de dólares en bonos basura problemáticos.
Así continúa la historia de éxito de RJR Nabisco. Louis Gerstner, según todos los relatos uno de los gerentes de grandes empresas más astutos de Estados Unidos, ha sustituido a Ross Johnson, en la mayoría de los casos uno de los gerentes de grandes empresas más arrogantes de Estados Unidos. Gerstner está implementando una serie de reformas organizativas, operativas y estratégicas diseñadas para hacer que RJR Nabisco sea más ágido, rentable y menos plagado de políticas de territorio. El resultado es un aumento masivo del valor para los accionistas. Cuando se realizó la LBO original a principios de 1989, los accionistas de RJR Nabisco recibieron una prima de$ 12 mil millones. En el verano de 1991, el «nuevo» RJR Nabisco crea un$ 5 000 millones de dólares en valor, lo que supone una asombrosa ganancia total para los accionistas de$ 17 mil millones.
Según James Stewart, autor de Guarida de ladrones, y fuente de las imágenes del Hotel Plaza, el significado de la década de 1980 reside en las historias de crímenes reales de Martin Siegel, Dennis Levine, Ivan Boesky y Michael Milken, participantes de lo que Stewart considera «la mayor conspiración criminal que el mundo financiero haya conocido». La acusación y el encarcelamiento de Milken y la compañía marca el comienzo de una era y restauran la cordura y la integridad en los mercados de capitales.
Según el profesor de Harvard Business School Michael Jensen, uno de los académicos de finanzas más influyentes de su generación, y fuente de las estimaciones de creación de valor en RJR Nabisco, la década representa un triunfo de la innovación financiera. La reestructuración de las empresas estadounidenses «generó grandes beneficios para los accionistas y para la economía en su conjunto». Se vino abajo, argumenta Jensen, en gran parte a manos de una reacción política de las grandes empresas, los grandes laboristas y los grandes medios de comunicación, «grupos cuyo poder e influencia han sido desafiados» por las fuerzas del cambio.
Como escenas en un noticiero, ambas tomas son precisas e instructivas. Como explicación de los acontecimientos de la década, cada uno se queda corto. Las batallas de adquisición de la década de 1980 han dado paso a una batalla por su significado y legado. Pero esa batalla se está uniendo en los lugares equivocados. Estamos ocupados evaluando la culpa y la culpa, discutiendo sobre el bien y el mal. Este juego moral, por muy satisfactorio que sea, oculta los problemas reales: la causa y el efecto económicos y las consecuencias sociales de lo ocurrido. Sin una forma más rica de entender la década de 1980, no podemos desenredar los complicados y contradictorios resultados de la década.
Es tentador —y conveniente— limitar nuestra visión a los lados oscuros de la década. Centrarse en el crimen y la codicia hace que la década de 1980 sea más fácil de aceptar, ya que hace que sea más fácil despedirlos: los sinvergüenzas están tras las rejas; los banqueros de inversión con sobresueldos y menores de edad buscan trabajo; y la crisis crediticia, por dolorosa que sea, ha detenido el gigante de las adquisiciones en seco. Mejor (ciertamente más sencillo) etiquetar la década y seguir adelante.
Tal instinto anima la novela de 1987 de Tom Wolfe, La hoguera de las vanidades, cuyo sugestivo título evoca la justa indignación de la Florencia del siglo XV y las llamas purificadoras del reformador y mártir Savanarola. Sin embargo, el peligro es que la repulsión por las malas acciones individuales e institucionales también devore las poderosas ideas de la década de 1980: que los excesos de nuestra reacción pueden causar tanto daño como los excesos que deben curar.
Un verdadero ajuste de cuentas con la década de 1980 debe analizar tanto la economía como las ilegalidades, tanto la creación de valor como los costos sociales. De lo contrario, en una prisa por juzgar, corremos el riesgo de voltear La hoguera de las vanidades en la vanidad de las hogueras.
¿La década de 1980 fue sobre el crimen?
El 3 de marzo de 1991, Michael Milken ingresó en la prisión federal de Pleasanton, California. Para la mayoría de nosotros, la caída del financiero más poderoso de los Estados Unidos fue a la vez angustiosa y tranquilizadora. Es preocupante, porque era un símbolo asombroso de comportamiento ilegal desenfrenado en los mercados financieros. Tranquilizador, porque confirmó nuestra fe en que los malos, incluso los malos más ricos y poderosos, finalmente son atrapados y pagan el precio.
Cualquier discusión sobre la criminalidad de Wall Street en la década de 1980 debe comenzar con James Stewart, cuyo Guarida de ladrones se erige como uno de los libros sobre negocios y finanzas más fascinantes jamás escritos, un libro digno de su tema de una manera que pocos libros de negocios lo son. Stewart aporta precisión clínica a su tarea. Nos da fechas, horas, lugares, nombres. Nos reunimos con los gerentes del banco de las Islas Caimán donde Dennis Levine abrió su cuenta secreta. Estamos frente a las puertas cuando dos de los conspiradores del ring de Levine, Ilan Reich y Robert Wilkis, entran en la prisión federal de Danbury, Connecticut. Vemos cómo Michael Milken ordena a Ivan Boesky que acumule acciones en Fishbach Corporation, una de las varias maniobras a través de las cuales Milken lleva a Fishbach a los brazos del asaltante Victor Posner.
Sin embargo, la precisión misma de Guarida de ladrones socava gran parte de su argumento básico, en particular, el enfoque implacable de Stewart en la criminalidad como eje en torno al cual giró la década. Consideremos el caso de Martin Siegel, cuyo ascenso y caída Stewart narra con abundante y creíble detalle. El comportamiento de Siegel, como el de la mayoría de la gente de Guarida de ladrones, fue profundamente criminal. Pero era una figura muy poco criminal. Durante gran parte de su carrera temprana, voló a casa a Boston los fines de semana para ayudar a salvar el negocio de zapatos de su padre. Después de firmar con Drexel Burnham Lambert en 1986, ayudó a poner fin al mujeriego insem en las conferencias anuales de bonos de alto rendimiento de la firma.
Siegel se volvió hacia el crimen, explica Stewart, a través de una serie de presiones personales e institucionales. Casi a cada paso, está plagado de culpa, de miedo a ser atrapado, de vergüenza por sus violaciones. Cuando finalmente lo atrapan, se descompone, solloza e inmediatamente se sincera. «Yo hice esto», confiesa a su abogado. «Soy culpable. Lo siento. Quiero hacer lo correcto». En la última línea de su libro, Stewart describe un sueño recurrente de Siegel: los temas son la redención y la rehabilitación, y el sueño gira en torno a su antiguo mentor, el abogado de adquisición Martin Lipton. «En el sueño», escribe Stewart, «Lipton se levanta y camina hacia Siegel. Lipton lo abraza y le dice: ‘Te perdono’».
Nada de esto reduce la gravedad de los crímenes de Siegel. Pero su carácter y remordimiento genuino son importantes porque están reñidos con el tono oscuro de gran parte de Guarida de ladrones . El escándalo de Wall Street fue de una milla de ancho. Pero también tenía, con la crítica excepción de Michael Milken, un centímetro de profundidad. Muchas de las personas en el libro de Stewart —desde el bufón Dennis Levine hasta los confusos abogados y banqueros jóvenes que lo rodean y el trastornado Ivan Boesky— se parecen más a la pandilla que no podía disparar directamente que a una amenaza diabólica para el sistema capitalista.
Otro aspecto desconcertante de esta historia criminal es el énfasis de Stewart en lo difícil que fue para las autoridades descifrar estos casos: «Las implicaciones financieras de estos crímenes, por masivas que sean, [no] deberían ocultar el desafío que planteaban a las capacidades policiales del país, su sistema judicial y en última instancia, al sentido de justicia y juego limpio que constituye la base de la sociedad civilizada».
Me pregunto. El desenmarañamiento de la conspiración de Wall Street comenzó el 25 de mayo de 1985, cuando el vicepresidente de cumplimiento de Merrill Lynch & Company recibió una carta mal escrita y sin firmar en la que acusaba a dos empleados de Merrill de «comerciar con información privilegiada». La carta, que se refería a Levine, Boesky y otros de la manera más tangencial, desencadenó una investigación interna por parte de Merrill Lynch, y la firma pronto lo notificó a la Comisión de Bolsa y Valores.
Menos de un año después, el 12 de mayo de 1986, Dennis Levine fue acusado. Para ese otoño, Ivan Boesky y Martin Siegel se habían ofrecido a conformarse, y ambos estaban cooperando con la investigación federal de Milken, Drexel y otros jugadores de Wall Street.
Sin duda, tomó otros dos años convencer a Drexel de que se declarara culpable y 16 meses más para que Milken se declarara culpable. Pero Stewart documenta los muchos factores detrás de los retrasos: tensiones entre el Fiscal de los Estados Unidos y la SEC, un compromiso del gobierno de hacer las acusaciones herméticas, y, por supuesto, una estrategia de defensa de círculos de Milken, sus tropas leales en Beverly Hills, y sus armas legales contratadas y magos de RR.PP.. Sin embargo, en comparación con las demandas antimonopolio estadounidenses contra AT&T o IBM o la investigación del escándalo Irán-Contra, incluso los casos Drexel-Milken parecen destacables por la rapidez con que se cerraron y no por los desafíos que plantearon al sistema judicial.
Pero la máxima debilidad de Guarida de ladrones no es que Stewart exagera la criminalidad intrínseca de estos hombres o su capacidad de evadir la justicia. Es que ignora la lógica empresarial detrás de lo sucedido, una omisión notable para el editor de portada del Wall Street Journal. Stewart es tan reacio a levantar la cabeza de las declaraciones juradas y las presentaciones 13-D que hace la vista gorda a las vastas fuerzas que dieron forma al mundo en el que tuvieron lugar estos eventos. Tenemos crimen sin contexto, exceso sin economía.
La compra por parte de KKR en 1986 de Beatrice Companies, el conglomerado de alimentos y productos de consumo con sede en Chicago, es un ejemplo de ello. El acuerdo con Beatrice fue un hito en varios frentes. Fue el primer LBO hostil de KKR, y su finalización desencadenó un aumento de las ofertas hostiles de KKR y otros especialistas en compras. En$ 6200 millones fue el mayor LBO hasta la fecha, y erosionó aún más la importancia del tamaño como barrera de absorción. Se financiaba en gran medida con bonos basura, que estaban alcanzando nuevos niveles de importancia en la suscripción de transacciones hostiles.
La LBO de Beatrice estaba plagada de ilegalidades y tratos poco éticos, transgresiones que Guarida de ladrones documentos con gran detalle. Martin Siegel, banquero de inversiones de KKR, participó en un intercambio continuo de información privilegiada con Robert Freeman, jefe de arbitraje de Goldman, Sachs. Mientras Drexel y KKR maniobraban para financiar el acuerdo, el precio de las acciones de Beatrice fluctuó, pero Siegel y Freeman, gracias a su cooperación ilegal, se beneficiaron enormemente.
El acuerdo con Beatrice también mostró las violaciones de Michael Milken. Debido a que el acuerdo era tan grande y porque requería tanta financiación con bonos basura, Milken persuadió a KKR para que ofreciera un edulcorante a sus clientes potenciales: garantías para acciones que representaban 24% de la equidad de Beatrice. KKR ofreció los warrants a través de Drexel por la suma nominal de$ 7,9 millones. Sin embargo, los compradores de bonos no necesitaban los edulcorantes. Así que Milken simplemente guardó 80% de las garantías de sus propias sociedades de inversión, así como las de su familia, los empleados de Drexel en Beverly Hills y otros asociados de Milken. Stewart estima que los beneficios de esos warrants alcanzaron$ 500 millones. (Sarah Bartlett, que también examina la transacción en La máquina del dinero, acerca los beneficios a$ 275 millones.) No está claro si las acciones de Milken fueron ilegales, pero ciertamente fueron indignantes y poco éticas.
Si la historia terminara aquí, que es donde Stewart la deja, la LBO de Beatrice sería una acusación condenatoria de reestructuración en la década de 1980. ¡Pero espera! ¿Qué pasa con el trato? ¿Qué pasa con la empresa? ¿Qué pasa con la extensa corpocracia reunida por el presidente de Beatrice, James Dutt, como un monumento a su ego? No leemos ni una palabra de James Stewart (o Sarah Bartlett, para el caso) sobre el fundamento de la transacción en sí.
Esencialmente, KKR pagó$ 50 por acciones: a$ 2.400 millones de primas sobre el valor de mercado de la empresa cuando Dutt renunció en agosto de 1985, por el derecho a arreglar el desorden de Beatrice. Poco después de la compra, KKR inició una campaña de reestructuración masiva. Dividió ciertas divisiones al público, vendió otras divisiones a sus gerentes, vendió marcas populares (zumo de naranja Tropicana y nueces Fisher, entre otras) que eran más valiosas para otras empresas. KKR recaudó los ingresos de$ 9 mil millones en el proceso y generó 50% rendimientos anuales a sus inversores en la operación.
Hubo crimen y excesos en toda la LBO de Beatrice. Pero la LBO no fue sobre crimen y exceso. Se trataba del impacto destructor de valor de la excesiva conglomeración y la burocracia corporativa. La ruptura de Beatrice no fue bonita ni indolora. Pero la economía estadounidense es más fuerte porque Beatrice Companies ya no existe. También lo son muchas de las antiguas divisiones de Beatrice. Playtex International y Avis son solo dos de las muchas empresas de Beatrice que han prosperado fuera del estrangulamiento de la sede corporativa.
El acuerdo de Beatrice fue una de las cientos de transacciones de control corporativo durante la década de 1980, con un valor combinado de$ 1,4 billones. Detrás de lo mejor de estos acuerdos había una visión poderosa: que los activos corporativos de bajo rendimiento, liberados de la inútil interferencia de la burocracia de las sedes centrales, las inversiones improductivas de los directores ejecutivos que construyen imperios y la costosa indiferencia de los gerentes con poco interés en el progreso de la empresa podrían valer la pena mucho más cuando se logra maximizar el valor para los accionistas. Esta «brecha de valor» era un premio enorme al alcance de cualquier grupo de actores que pudieran averiguar cómo cerrarla.
Las adquisiciones hostiles y los LBO se convirtieron en el principal vehículo para cerrar la brecha de valor. Con el tiempo, a medida que las primas de control corporativo aumentaron los precios de las acciones, mientras el mercado alcista seguía rugiendo y a medida que se formaban más empresas en respuesta a la amenaza de adquisición, la brecha de valor se evaporó y la lógica económica de la época expiró. Demasiados negociadores deseosos de compartir grandes comisiones tardaron en reconocer esta transición, razón por la cual, como veremos, muchas de las transacciones falsificadas a finales de la década salieron desastrosamente mal.
Según Guarida de ladrones, los años ochenta fueron concebidos en el crimen y murieron de la misma manera. Después de que Dennis Levine fuera acusado, observa Stewart, Martin Siegel pensó que estaba en el claro. «Años después, mirando hacia atrás ese día, Siegel se dio cuenta de que se había equivocado», escribe Stewart. «La bala que mató a Levine también lo mató. Mató a Ivan Boesky. Mató a Michael Milken.
«La misma bala destrozó la locura de las adquisiciones y el mayor auge de hacer dinero en la historia de Wall Street… La década de la avaricia puede haber tardado cuatro años más en llevarse a cabo, pero después del 12 de mayo de 1986 estaba condenada al fracaso».
¿Jugarse a sí mismo? El valor total de las operaciones de fusiones y adquisiciones desde 1987 hasta 1990 fue casi$ 850 millones de dólares, lo que hace que el valor total de todas las transacciones entre 1980 y 1986 sea más económico. La mayoría de los tratos, los más grandes y muchos de los peores tratos se hicieron cuando había menos crimen. La toma de posesión y la ola de LBO murieron de forma natural (aunque desordenada). Una bala de la fiscalía no podría haber matado la década de 1980 porque el crimen no le dio vida a la década.
¿La década de 1980 se trataba de avaricia?
Si en la década de 1980 no se trataba del crimen, seguramente se trataba de codicia. Así como la década de 1960 se recuerda como la Década de Vietnam y los Derechos Civiles, y la década de 1970 como la Década del Watergate y el Malaise, la década de 1980 está destinada a llamarse la Década de la Codicia.
Es difícil discutir con la proposición de que demasiadas personas en Wall Street ganaron demasiado dinero con demasiada rapidez. O que demasiados jóvenes talentosos fueron atraídos por el brillo y la intensidad del mundo financiero a expensas de actividades más silenciosamente gratificantes.
Pero el dinero era solo una parte de lo que atrajo a los mejores y a los más brillantes de Wall Street. La «actitud» también importaba, como enfatiza Michael Lewis en su nuevo libro, La cultura del dinero. «Solo había que pasar unos cinco minutos con estas personas para darse cuenta de que no se veían a sí mismos como parte de la cultura empresarial ortodoxa», escribe. «Se veían románticamente, como guerrilleros en la jungla corporativa. Eran fanáticos con actitudes».
Además, muchos estadounidenses compartieron esta fascinación por el dinero y las trampas del éxito. La década de El arte del trato y Bárbaros en la puerta fue también la década de Iacocca y Financial News Network. El problema era que a medida que pasaba la década de 1980, cuanto más nos acercábamos, menos nos gustaba lo que veíamos. (Lo que, naturalmente, solo nos hizo querer ver más; libros de testigos como La cultura del dinero, un delicioso tsk-tsking de la década de 1980 que se beneficia de nuestra fascinación por la misma «cultura del dinero» que desprende.)
Pero la mayoría de las crónicas de la cultura del dinero y la mayor parte de nuestra fascinación por ella giran en torno al estilo más que a la sustancia: limusinas grandes, arte caro, fiestas lujosas. El mal gusto es diferente de la codicia. Puede ser entretenido, pero no explica. Más importante aún, la codicia es una etiqueta sencilla para un tema serio: los usos y abusos del dinero como motivador del comportamiento.
Sobre los usos y abusos del dinero
Al principio El dinero y el sentido de la vida, Jacob Needleman repite un consejo que una vez escuchó: «Si quieres tomar la verdadera medida de alguien, observa cómo maneja el sexo, el tiempo y el dinero». Lo que vale para los individuos va en picas para nuestra sociedad de medios de comunicación. El dinero es la prueba de Rorschach de Estados Unidos. Y las riquezas de Wall Street en la década de 1980 nos dejaron más confundidos que nunca sobre el papel del dinero en nuestras vidas y nuestro trabajo.
Needleman, profesor de filosofía en la Universidad Estatal de San Francisco, se basa en textos sagrados y enseñanzas religiosas para sondear lo que considera la tensión central de la vida moderna, la tensión entre «la sociedad acomodada y el alma empobrecida». En ninguna parte encontramos fórmulas para lo que constituye dinero «suficiente» o un salario «justo». Sus indagaciones van más allá de preguntas obvias sobre límites financieros a preguntas más difíciles sobre la riqueza y la dimensionalidad del carácter.
«El dinero puede comprar casi todo lo que queramos», escribe Needleman. «El problema [es] que tendemos a querer solo las cosas que el dinero puede comprar».
Según Needleman, la lucha central de la condición humana es la lucha por llevar una «vida mixta»: respetar y actuar sobre la importancia de los logros comerciales, incluso de la riqueza, pero aplicar los éxitos del mundo material a cuestiones espirituales más difíciles y dolorosas. «El dinero debe convertirse en un instrumento de búsqueda del autoconocimiento», escribe. «El dinero debe convertirse en una herramienta en la única empresa que vale la pena emprender para cualquier hombre o mujer moderno que desee seriamente encontrar el sentido de su vida: debemos usar el dinero para estudiarnos tal como somos y como podemos llegar a ser».
La premisa de Needleman es importante porque nos obliga a ir más allá de la simple contrabando con la que solemos menospreciar la «codicia» de los años ochenta. Needleman lo tiene claro: no hay nada intrínsecamente malo en la búsqueda agresiva del dinero. Solo si damos el dinero que le corresponde, solo si reconocemos su poderosa y legítima posesiones, podremos ir más allá de él. De hecho, el error equivocado de dar dinero que le corresponde, de descartar como «malvado» lo que es meramente «secundario», puede causar tanta miseria como una fijación que consume todo el dinero. Para ilustrar el punto, se centra en la degeneración de los monasterios a finales de la Edad Media.
Los primeros monasterios, los formados por San Benito y otros líderes sabios, eran comunidades dinámicas destinadas a dominar la vida mixta. Giraban en torno a la dedicación a la espiritualidad y al servicio. Pero había un amplio contacto, aunque estrictamente regulado, con el mundo material exterior y un compromiso con el trabajo físico.
Sin embargo, con el tiempo, los monasterios fueron corrompidos por su sobrevaloración de lo espiritual. Se alejaron del mundo exterior, perdieron toda conexión con las actividades materiales y negaron la legitimidad de la «naturaleza inferior» del hombre. Esa fue su perdición. Sus miembros se convirtieron en esclavos de las abstracciones, de los ideales que repudiaban su humanidad. Esta postura irreal e inhumana condujo inevitablemente a la decadencia, la hipocresía y la decadencia.
¿Qué tienen que ver los monasterios con la codicia en la década de 1980? Piense en lo que realmente motivó a Michael Milken —en la imaginación popular, el epítome de la codicia de Wall Street— a la luz de las enseñanzas de Needleman.
A su manera, Michael Milken era monje. Y en la oficina de Drexel Burnham Lambert en Beverly Hills, creó su versión de un monasterio. Solo en su monasterio, el dinero mismo se convirtió en la abstracción, el ideal en torno al cual se organizó toda actividad. Milken y sus seguidores estaban obsesionados con el dinero. No por lo que podía comprar, ni siquiera por lo que podía hacer, sino por lo que representado—supremacía sobre un mundo que habían construido.
En Guarida de ladrones, James Stewart presta mucha atención al enfoque de Milken con respecto al dinero. Detrás de todas las anécdotas espeluznantes, detrás de todos los detalles intrincados de transacciones específicas, parecen surgir dos principios. Ninguno de los dos es tan banal como la «codicia».
El primer principio de Milken era que en las interacciones financieras ningún nivel de beneficio era suficiente. Las ganancias no midieron solo la diferencia entre los costos y los ingresos, sino la capacidad de controlar tu mundo. Milken explicó su actitud durante una entrevista de trabajo con Martin Siegel en 1986. Stewart relata la conversación: «Milken le dijo a Siegel que los clientes y clientes tenían que ser explotados financieramente tanto como lo soportaría el mercado. El tema, insistió, no era lo rentables que eran. Ningún margen era demasiado grande».
El segundo principio era el secreto. En todo el monasterio de Milken, el dinero estaba envuelto en misterio e intriga. La fórmula de bonificación por la que Milken y su operación en Beverly Hills recibieron la mayor parte de su compensación (lo que produjo una bonificación para Milken de$ 550 millones en 1986) era un secreto muy bien guardado incluso dentro de Drexel. Además, Milken trabajó para ocultar a su propia gente lo mucho que valían. Desalentó a su personal a negociar por su propia cuenta. En cambio, Milken formó asociaciones de inversión que agrupaban su dinero. Controló cuidadosamente estas asociaciones, junto con el acceso a la información sobre sus participaciones y su valor.
En la misma entrevista con Siegel, Milken explicó este énfasis en el secreto. Una gran riqueza, parecía preocuparse, podía ser tanto un sedante como un energizante. Para los menos motivados que él, para los menos conmovidos por la abstracción del dinero, el éxito material era un fenómeno autolimitante.
«No quiero anotar nada», le dijo Milken a Siegel. «Si la gente de aquí sabe lo rica que es, se pondrá lenta y gorda. Nunca debes contar tu dinero; tienes que seguir conduciéndote para ganar más».
En última instancia, mi preocupación por Michael Milken no es que estuviera demasiado impulsado por la búsqueda de la riqueza. Mi preocupación es que estaba no conducido lo suficiente por la búsqueda de la riqueza. Excoriar la «codicia» de Milken es perder la dimensión más grande (y más preocupante) de su carácter y motivaciones.
Un encuentro personal con Milken hace poco menos de dos años ofreció un vistazo a la complejidad de sus ambiciones. Durante el desayuno un sábado en Boston, Milken nos contó a algunos colegas y a mí una historia sobre cómo había tratado de intervenir en uno de los temas políticos más divisivos de la vida pública estadounidense, la política estadounidense hacia Nicaragua. Contó la historia como si fuera un capítulo poco notable en su carrera aún en desarrollo, un ejercicio de calentamiento para planes más grandiosos y atrevidos.
¿Qué es lo mejor que Estados Unidos podría hacer por Nicaragua? Preguntó Milken. Perdona su deuda externa. ¿Qué tienes que hacer para perdonar su deuda externa? Sea dueño. Milken nos dijo que lo hizo lo posea. Afirmó haber hecho silenciosamente grandes compras de títulos de deuda nicaragüenses en circulación. El precio era de un centavo por dólar. Luego fue a la CIA y se ofreció a vender la deuda por entre 3 centavos y cinco centavos por dólar. En el momento en que los sandinistas perdieron el poder, razonó Milken, Estados Unidos podría dar la bienvenida al nuevo régimen perdonando sus obligaciones y ofreciéndole borrón y cuenta nueva en la economía mundial.
Cierto o no (Milken dijo que la CIA se negó), el plan era impresionante por su audacia y escalofriante en su arrogancia. Como aparentemente Milken lo vio, su plan era un servicio público de primer orden: el patriotismo financiero. Como muchos de nosotros en la mesa lo vimos, el esquema representaba una manipulación geopolítica de un tipo nuevo y peligroso: una toma de posesión de la política exterior estadounidense. Milken había forzado el dinero a un reino al que no pertenecía.
No pretendo saber dónde cae la línea entre la ambición y la malevolencia. Pero dondequiera que esté, Michael Milken lo cruzó. Hacia el final de nuestro desayuno, ofreció una autodescripción que significaba, creo, para tranquilizarnos sobre lo que lo motivó. «Soy un científico social», nos dijo Milken. «No soy un creador de acuerdos». Él, y nosotros, habríamos estado mejor servidos si hubiera sido solo un negociante.
¿La década de 1980 se trataba de ideas?
Ni el crimen ni la codicia satisfacen como explicación de lo que sucedió en la década de 1980. ¿Qué pasa con las ideas? La década de 1980 fue, de hecho, un período de grandes ideas. Una revolución en las finanzas corporativas puso patas arriba la sabiduría convencional. La deuda de bajo grado se convirtió en combustible financiero de alto octanaje. En el viento estaban las promesas de la «democratización del capital» y la creación de estructuras financieras tan fluidas y flexibles que las empresas pudieran adaptarse sin esfuerzo a los caprichos del ciclo económico.
Más que nada, la década de 1980 atestigua el poder de esas ideas, así como la peligrosa tendencia de incluso las ideas más sensuales, en un mundo de flujos de capital y transacciones financieras globales medidos en nanosegundos, a sobrecalentarse, a sobrecalentarse y, finalmente, a distorsionarse más allá del reconocimiento.
La figura más estrechamente asociada a las nuevas finanzas es Michael Jensen. En «El control corporativo y la política de las finanzas», su artículo en la edición de verano de 1991 de la revista Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas, Jensen ofrece un apoyo entusiasta al fenómeno del control corporativo. Estima que el$ 1,8 billones de adquisiciones y LBO de 1976 a 1990 generaron beneficios para los accionistas de$ 650 mil millones. Estas ganancias no representaban transferencias de riqueza de otras circunscripciones, insiste, sino la creación de valor económico real. Y tiene poca paciencia con las reservas populares sobre la ola de adquisición.
«Hoy no conozco ningún área de la economía», escribe, «donde la divergencia entre la creencia popular y la evidencia de la investigación académica sea tan grande».
En el corazón de las nuevas finanzas estaba el conflicto, en particular, el conflicto de intereses entre gestores y accionistas de empresas públicas que estaban generando más «flujo de caja libre» del que podían invertir de manera rentable. Los gritos de concentración eran «bajar con los costos de la agencia», «aumentar el pago por desempeño», «traer de vuelta a los inversores activos» y «aprovechar a su empresa hasta el máximo».
Este nuevo pensamiento no inspiró por sí solo la ola de adquisiciones y LBO que caracterizó la década de 1980; la relación entre teoría y práctica es más sutil e interactiva que eso. Lo que las Nuevas Finanzas sí proporcionaron fue una cosmovisión convincente que encajaba con las poderosas fuerzas económicas que impulsaron la década.
Jensen presta especial atención a las LBO. Repasa el argumento, expuesto por primera vez en su visible y controvertido artículo de HBR, «Eclipse of the Public Corporation» (septiembre-octubre de 1989), de que asociaciones de LBO como KKR, Clayton & Dubilier y Forstmann Little representan «un nuevo modelo de gestión general». Argumenta que el nuevo modelo supera la debilidad intrínseca de la corporación pública mediante la creación de incentivos y estructuras de gobierno que remodelan las prioridades gerenciales. El modelo hace hincapié en una estrecha relación entre la remuneración de los ejecutivos y el desempeño empresarial, la supervisión intensa por parte de un consejo de expertos, los gerentes operativos con grandes participaciones en el capital y las restricciones a la transferencia de efectivo y otros recursos entre las unidades de negocio.
La revolución en las finanzas corporativas dejó muy incómoda a gran parte del establecimiento corporativo y académico. Una medida de la naturaleza y el alcance del malestar es el nuevo libro de Louis Lowenstein, uno de los observadores y críticos más destacados de Wall Street. Lowenstein tiene dos objetivos principales en Sentido y tonterías en las finanzas corporativas. La primera, en la que tiene éxito brillantemente, es añadir más pruebas al registro sobre los peores excesos de la década de 1980. Un capítulo centrado en la industria minorista ofrece ejemplos reveladores: la próspera evolución de los grandes almacenes de mayo, que se alejaron de la ola de adquisición de LBO, contrasta claramente con R.H. Macy, que se tambaleó a través de una LBO de alto riesgo, y la desastrosa adquisición hostil de Federated por parte de Robert Campeau Grandes almacenes.
El segundo objetivo, en el que Lowenstein tiene menos éxito, es atacar las premisas subyacentes de las finanzas corporativas modernas. Su perspectiva es clara: casi todo lo bueno de las finanzas no es muy nuevo, y casi todo lo nuevo no es muy bueno.
«Para aquellos atrapados en ella», escribe, «esta es una nueva era brillante en las finanzas, descrita una y otra vez con la sola palabra elegancia. Para aquellos de nosotros que no somos creyentes, la palabra elegancia es anatema, una señal segura de que estamos en un terreno traicionero».
¡Palabras para vivir una generación de gerentes corporativos ansiosos! Pero Lowenstein no es un quisquilloso de la administración. De hecho, su libro define un dilema central de la corporación pública precisamente de la misma manera que Jensen y sus aliados: si retener o desgorizar el flujo de caja libre. Lowenstein no niega que muchos gerentes de empresas públicas son egoístas, miopes y derrochadores. Simplemente no adoptará la receta de New Finance.
Considere su devastador análisis de la gestión equivocada en American Express. Durante las últimas dos décadas, el núcleo de American Express ha sido su negocio fabulosamente lucrativo de Servicios Relacionados con Viajes (TRS), que incluye las operaciones de tarjetas de crédito y cheques de viajero de la compañía. Durante la década de 1980, informa Lowenstein, los ingresos netos de TRS crecieron a una tasa anual compuesta de 20%, y la empresa «ganaba constantemente 27% o más sobre el patrimonio de los accionistas». TRS era una «franquicia exquisita» y la envidia de la industria de servicios financieros.
Pero todo este éxito creó un problema. ¿Cómo debe manejar la administración su vergüenza de riqueza, es decir, el enorme flujo de caja generado por TRS? La respuesta demasiado familiar de American Express: desperdiciarlo en una juerga de compras, o lo que el administrador de dinero Peter Lynch llama una campaña de «deworseificación».
Durante la década de 1980, American Express gastó$ 4.000 millones ensamblando lo que se convirtió en Shearson Lehman Hutton. Creó una filial, Trade Development Bank, que finalmente registró pérdidas de$ 1 600 millones en préstamos del Tercer Mundo. Al final de la década, solo un negocio que American Express había adquirido seguía con la compañía y obtener beneficios.
Así que Lowenstein realiza un ejercicio fascinante. ¿Qué pasaría si, se pregunta, la dirección no se hubiera embarcado en la juerga de adquisiciones y en su lugar hubiera utilizado el flujo de caja masivo de TRS para recomprar acciones de American Express? Estima que bajo esta estrategia, American Express valdría cerca de$ 70 por acción, en contraposición a la$ 30 por acción fue muy atractiva en el verano de 1990. En otras palabras, la dirección había destruido más de la mitad del valor por acción de la empresa. Para el otoño de 1991, después de que surgieran problemas en la propia TRS, las acciones de American Express se vendían por debajo de$ 20. (Curiosamente, Lowenstein no menciona un importante programa de recompra que American Express comenzó en 1985. Pero su crítica básica sigue siendo persuasiva.)
El análisis de Lowenstein carece de una sola cosa: una teoría de la causalidad y el cambio. ¿Por qué la dirección de American Express destruiría sistemáticamente la mitad del valor de la empresa? ¿Y por qué no cambiaría de rumbo a medida que el mercado emitiera su veredicto? Las respuestas a estas preguntas son precisamente lo que ofrece New Finance. Los gerentes no dejan de «hacer lo correcto» porque no saben qué es lo correcto. Con demasiada frecuencia, no hacen lo correcto porque no redunda en su interés económico o porque no hay sanciones por hacer algo incorrecto.
El caso American Express habla directamente de la contribución más importante de la década de 1980. La reestructuración financiera real nunca se limitó a los balances, las estructuras de capital y los flujos de efectivo descontados. Se trataba de organización industrial, incentivos y monitoreo. También se trataba de poder y cambio, concretamente, del poder de los inversores activos para cambiar las estrategias y prioridades de los gestores tradicionales y así crear nuevo valor a partir de los activos existentes.
Pero incluso las ideas sólidas tienen sus límites. Y, por definición, las revoluciones no tienen límites. A medida que pasaba la década de 1980 y los beneficios (y beneficios) de estas transacciones se hicieron visibles, los patrocinadores de LBO, los banqueros de inversión, los artistas de adquisiciones y muchos gerentes corporativos se desviaron de su rumbo. Los restos resultantes se han convertido en el legado más visible de la época, y la razón por la que se ha vuelto tan fácil descartar toda la década como un brebaje brujo de crimen, codicia y locura financiera temporal.
Los profesores Steven Kaplan y Jeremy Stein han examinado 124 adquisiciones «grandes» por parte de la dirección (transacciones valoradas en más de$ 100 millones) finalizado entre 1980 y 1989. El valor total de estas transacciones fue$ 132 mil millones, más de 75% del volumen total en dólares de las compras realizadas durante este período. Este es uno de los estudios más completos sobre LBO hasta la fecha. También es una de las más inequívocas.
El estudio de Kaplan-Stein es el certificado de defunción definitivo de la década de 1980, una explicación convincente de por qué y cómo cada revolución fomenta su propia contrarrevolución. Sentía la hora de la muerte alrededor de 1985, cuando la financiación de los bonos basura comenzó a explotar. El instrumento financiero que dio vida a la década —y firmó tantos acuerdos sólidos, incluso después de 1985— también aceleró su perdición.
Los hallazgos cuentan una historia deprimente. Los precios de compra se dispararon en relación con los valores de mercado y los flujos de caja sin la correspondiente reducción del riesgo empresarial. Una fijación de precios más agresiva iba acompañada de estructuras financieras más precarias, en particular, la erosión de la financiación «franja», una herramienta importante para armonizar los intereses de los acreedores. Las partes en las transacciones (banqueros de inversión, patrocinadores de LBO, gerentes) tomaron cada vez más dinero por adelantado, lo que creó enormes incentivos para hacer negocios en lugar de hacer negocios sólidos. Los gerentes titulares tenían incentivos particularmente perversos; ganaban más dinero vendiendo sus acciones originales de lo que invirtieron en la empresa posterior a la LBO.
No es de extrañar, pues, el resultado. Solo 1 de las 41 compras de Kaplan-Stein completadas entre 1980 y 1984 ha incumplido. Pero se han producido incumplimientos en 22 de las 83 operaciones completadas entre 1985 y 1989, ¡1 de cada 4! Nueve de las empresas que incumplieron el pago se han declarado en quiebra por el Capítulo 11.
Por desagradables que sean estos hallazgos, hay tres puntos que merecen atención. En primer lugar, estos resultados por sí socavan el poder del modelo original de LBO. El problema no está en la teoría sino en el hecho de que los tratos dejaron de ajustarse a la teoría. Las compras de finales de la década de 1980 no fueron simplemente sobrevaloradas; se estructuraron completamente mal desde el punto de vista de alinear los intereses de gerentes, propietarios y acreedores.
En segundo lugar, y esto habla de la dinámica del exceso en todos los mercados financieros, la gran mayoría de los peores tratos no fueron realizados por los innovadores de LBO sino por imitadores desesperados por entrar en el negocio. Los imitadores incluían algunos de los nombres más prestigiosos de Wall Street, pero estas firmas, por muy exitosas que fueran en otras líneas de negocio, eran neófitas en las LBO y en la financiación de bonos basura.
En tercer lugar, en la última perversión de la nueva lógica financiera, las compras se convirtieron finalmente en un dispositivo más para afianzar la gestión de los titulares. Muchas de las LBO más desastrosas o recapitalizaciones apalancadas (Fruehauf, Interco, Revco, U.S. Gypsum) fueron patrocinadas por gerentes desesperados por desviar una adquisición hostil o una oferta de compra no solicitada. Se convirtieron en la versión corporativa estadounidense de destruir la aldea vietnamita para salvarla y destruir la aldea que hicieron.
¿Y los revolucionarios? ¿A dónde han girado? A la siguiente etapa, por supuesto, y al proceso de entrenamientos y quiebra. Pero aquí los propios revolucionarios han salido mal. En su comprensible consternación por la reacción violenta contra la década de 1980, ofrecen nuevas soluciones a las dificultades financieras que van en contra de la evidencia y del sentido común.
Algunos incluso cuestionan la importancia de dificultades financieras. El primer artículo de la edición de verano de 1991 de la revista Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas es la conferencia del Premio Nobel de 1990 del profesor Merton Miller de la Universidad de Chicago. Claramente, Miller pretendía que el discurso fuera una refutación a la vigorosa reacción violenta en ese momento (y todavía) en curso contra la ola de reestructuración corporativa. Sin embargo, cuando Miller dirigió su atención a los restos, ofreció una perspectiva tan improductiva en su abstracción como la de cualquier monje medieval.
«Los matices emocionales y psicológicos de la palabra ‘bancarrota’ le dan a ese resultado particular más prominencia de lo que merece por motivos estrictamente económicos», declaró. «Desde una perspectiva financiera incruenta, un impago significa simplemente que los accionistas han perdido toda su participación en la empresa. Su opción, por así decirlo, ha caducado sin valor».
Michael Jensen, quien, más que Miller, concede fácilmente los peores excesos de la época (cita y respalda el estudio de Kaplan-Stein), aporta una perspectiva más política a su análisis de la angustia financiera. ¿Por qué, se pregunta, tantas empresas con problemas han recurrido al Capítulo 11 en lugar de participar en una reestructuración voluntaria y, por lo tanto, menos costosa? (En su artículo de HBR «Eclipse of the Public Corporation», Jensen predijo una tendencia que denominó «la privatización de la quiebra», en la que las empresas con problemas serían «reorganizadas rápidamente, a menudo bajo nueva dirección y a costos mucho más bajos que bajo un proceso supervisado por un tribunal»).
Sus culpables son contrarrevolucionarios de fuera del mundo de los negocios y las finanzas: «nuevas iniciativas regulatorias importantes, un cambio crítico en el código fiscal y una decisión equivocada de la corte de bancarrota que juntas están obligando a muchas empresas problemáticas a entrar en el Capítulo 11». En este sentido, sostiene Jensen, «el ataque regulatorio al alto apalancamiento se ha convertido en una profecía autocumplida».
Estos son los gritos de los revolucionarios que han perdido el rumbo. En su análisis de la industria minorista, Louis Lowenstein documenta los costos humanos y empresariales (incluidos 8.000 despidos) del desastre de la Federación Campeau en apenas los 18 meses transcurridos entre la toma de posesión y la quiebra, costos que ni siquiera una «perspectiva financiera incruenta» podría pasar por alto. Además, un nuevo estudio sobre los costos y las consecuencias de las dificultades financieras, tan cuidadoso como el estudio de Kaplan-Stein sobre las compras, pone en duda el argumento de Jensen de que la política fiscal o una decisión judicial equivocada explican la explosión de las declaraciones de quiebra del Capítulo 11.
El estudio de los profesores Paul Asquith, Robert Gertner y David Scharfstein se basa en una muestra de 102 empresas que emitieron bonos basura y luego se metieron en problemas. Sus hallazgos documentan lo difícil que es evitar la bancarrota una vez que surgen problemas, independientemente de lo que las teorías puedan predecir. Los bancos comerciales, cuyos préstamos suelen estar respaldados por una amplia garantía, «casi nunca» perdonan el capital o conceden nuevos créditos fuera de la quiebra formal. La venta de activos es una herramienta importante para generar efectivo y evitar los tribunales, pero la mayoría de las empresas con problemas financieros operan en industrias problemáticas, lo que significa que hay pocos compradores para sus activos. Las complicadas estructuras de pasivos de tantos balances (en particular, la peligrosa combinación de deuda pública no garantizada y préstamos comerciales garantizados y deuda institucional) crean conflictos amargos entre los acreedores y «impedimentos sustanciales para la reestructuración extrajudicial».
Este nuevo estudio no examina las absorciones ni las LBO per se; examina a las empresas que habían emitido bonos basura para financiar actividades comerciales más tradicionales. Pero hay muchas razones para creer que la dinámica básica de reestructuración en las adquisiciones y las LBO en dificultades es la misma que en estas empresas. Y los resultados son claros: 42 de las 102 empresas de la muestra se han declarado en quiebra por el Capítulo 11.
Una agenda para la década de 1990
En su libro, Louis Lowenstein cita una advertencia sobre la innovación financiera del legendario inversor Ben Graham: «Puedes meterte en más problemas con las buenas ideas que con las malas ‘porque es mucho más fácil empujar una buena idea al exceso». Bastante justo. Pero la corrupción de las ideas centrales detrás de la revolución económica de los años ochenta no debe oscurecer su poder y promesa originales.
Al mismo tiempo, queda una pieza crítica de un asunto pendiente. La debilidad central de las nuevas finanzas, una debilidad que incluso sus defensores y profesionales más responsables detestan reconocer, es su doloroso impacto social regresivo. Las absorciones y los LBO tuvieron un profundo efecto en el tejido y la psique de la vida económica estadounidense. También refunden la distribución de recompensas y sacrificios dentro de las empresas, por lo general sin tener en cuenta la responsabilidad o la necesidad. La realidad innegable es que las personas que experimentaron la mayor parte del sufrimiento —los que perdieron sus empleos, los que conservaron sus empleos pero perdieron el sentido de la lealtad y la seguridad, aquellos cuyas comunidades se pusieron patas arriba— no desempeñaron ningún papel en la creación de los problemas originales.
La eficiencia sin justicia social tiene poco poder de permanencia en Estados Unidos. Ese hecho, más que cualquier contrarrevolución del establishment, explica la intensidad de la reacción violenta contra la década de 1980. La ineptitud gerencial en empresas gigantes como General Motors y Sears, Roebuck probablemente ha costado más puestos de trabajo y ha infligido más miseria que diez adquisiciones o LBO cualesquiera. Y queda mucha ineptitud por recorrer, como testigo de American Express. Pero eso no disminuye la carga de los innovadores del control corporativo para, al menos, tener en cuenta honestamente los costos de lo que desencadenaron.
El dinero de otras personas, la nueva versión cinematográfica de la obra que arrasó en Wall Street en plena década de 1980, presenta las alternativas desagradables de forma más cautivadora que cualquier libro o estudio académico. Nos obliga a elegir, a emitir nuestro voto. Por un lado está un CEO satisfecho de sí mismo, Andrew Jorgenson, que dirige una empresa cuyas acciones, que se vendieron por$ 60 hace una década, vender por$ 10 en la actualidad, y cuyo negocio principal estancado no ha generado beneficios en años. Por otro lado está el poco atractivo Lawrence Garfield, cuya fría lógica económica generará un gran valor para los accionistas y la miseria en la ciudad de Rhode Island que domina New England Wire and Cable.
La película, a diferencia de la obra, alivia la carga de nuestra elección. Después de que los accionistas votaran abrumadoramente a favor de Garfield, una empresa japonesa anuncia, inexplicablemente, que hará una enorme inversión para modernizar la planta y fabricar productos para un nuevo mercado. Garfield y los accionistas obtienen sus ganancias, los trabajadores conservan sus empleos, la ciudad se mantiene vibrante; incluso hay indicios de que un chico gana a una chica, que Garfield y Kate Sullivan, abogada de la asediada empresa, viven felices para siempre.
Por desgracia, la vida rara vez imita al arte. Como sociedad, no hemos encontrado la manera de trascender las dolorosas decisiones que presentó la década de 1980. Para los negocios y la política, ese puede ser el desafío más importante de la década de 1990: experimentar con modelos de gestión pública y privada que combinen el crecimiento y la reestructuración con la justicia social. Después de todo lo que ha sucedido, sería un fracaso de la imaginación política y el peor resultado económico posible si las preocupaciones legítimas sobre los costos sociales de la década de 1980 recrearan los problemas originales. Si, paradójicamente, el «populismo» se convirtiera en el vehículo para restablecer la burocracia corporativa.