•••

La corona de los vándalos: cómo los operadores de divisas rebeldes derrocaron los bancos centrales del mundo

de Gregory J. Millman

Nueva York: La prensa libre, 1995

Bretton Woods: Mirando al futuro

de la Comisión de Bretton Woods

Washington, D.C.: Comité de Bretton Woods, julio de 1994

Orange County, Metallgesellschaft, Gibson Greetings y Procter & Gamble son un cuarteto ecléctico con una cosa en común: todos son perdedores en los nuevos mercados mundiales de derivados. Sus pérdidas, por dramáticas que sean, no han hecho caer el sistema financiero mundial. De hecho, es probable que se perdiera mucho más dinero cuando el mercado de bonos se desplomó en 1994 del que se ha perdido hasta ahora en estos casos tan publicitados. Pero las pérdidas tan visibles en un mercado que la gente sospecha desde hace tiempo que es incierto y peligroso han suscitado nuevas preocupaciones sobre la estabilidad del sistema financiero internacional.

Los observadores expresaron su preocupación por el sistema financiero mundial por primera vez en 1971, cuando el colapso de los tipos de cambio fijos del sistema de Bretton Woods puso a las divisas a merced de los mercados. Hoy en día, el uso de derivados ha reavivado esos temores al ofrecer a los actores del mercado instrumentos más potentes con los que hacer apuestas en el futuro. Estos instrumentos reducen aún más la capacidad de los gobiernos para determinar los tipos de cambio y de interés. Pero la batalla entre el gobierno y el mercado no se limita únicamente al ámbito de la política económica; la aparición de nuevas generaciones de productos derivados y las pérdidas que se están produciendo también han reavivado la preocupación por la buena regulación de los mercados.

Algunos expertos financieros confían en que los nuevos productos se pueden gestionar de forma segura. Para ellos, la complejidad no es igual a riesgo. Sin embargo, otros señalan las grandes pérdidas sufridas en los últimos dos años y se preocupan por la capacidad de los inversores para entender los riesgos que asumen, un punto que la debacle del Condado de Orange ha traído a casa con fuerza. Y, en un ámbito más amplio, otros han expresado su temor de que los complicados productos puedan, de alguna manera, hacer caer todo el sistema financiero internacional.

Algunos temen que los derivados puedan hacer caer el sistema financiero mundial.

Dos nuevas publicaciones ofrecen perspectivas contrastantes sobre estos temas. En un libro animado, La corona de los vándalos, El periodista estadounidense Gregory J. Millman describe con detalle gráfico el espectro de los «vándalos» del libre mercado que se están apoderando del orden establecido. El libro de Millman no es prescriptivo; más bien, es una advertencia oportuna sobre el potencial poder de los vándalos, los librepensadores de Chicago que han ignorado las barreras convencionales al negociar cualquier cosa a la que se pueda fijar un precio. Este vandalismo ha dejado a un imperio cada vez más impotente —controlado por los responsables de la política económica y los reguladores— indefenso ante la embestida. Millman presenta hábilmente los mercados como liberadores cuando escribe: «Como los vándalos que conquistaron la decadente Roma, los operadores de divisas arrasan con los imperios económicos que han perdido su poder de resistencia. Una y otra vez, en un país tras otro, cuando los gobiernos no pueden hacer frente a la nueva realidad financiera, los operadores son los agentes de la destrucción creativa».

Los mercados tienen una forma convincente de expresar sus puntos de vista sobre la política gubernamental. La caída de la bolsa de valores de 1987 se debió en gran medida a la abierta disensión entre las principales economías industriales —especialmente los Estados Unidos y Alemania— en torno a las políticas monetarias. La caída del mercado de bonos de 1994 mostró la reacción incierta, o incluso esquizofrénica, del mercado ante el intento de la Reserva Federal de controlar la inflación. Cuando la Reserva Federal subió los tipos de interés en febrero de 1994, su intención expresa era garantizar que la inflación no regresara. Los operadores escépticos escucharon con atención: primero, mostrando un enorme respeto por la Reserva Federal, asumiendo que si la Reserva pensaba que podía haber un problema, tal vez también deberían preocuparse y, luego, dudando de que la Reserva Federal tuviera el poder de detener la inflación.

Sin embargo, los gobernantes del imperio no han cedido terreno. La otra perspectiva sobre la lucha entre el gobierno y el mercado proviene del corazón mismo de la arraigada clase dirigente: un informe que la Comisión de Bretton Woods publicó el verano pasado bajo la dirección del expresidente de la Reserva Federal Paul Volcker, el hombre que más que ningún otro llegó a personificar el poder de los gobiernos sobre los mercados. La publicación, titulada Bretton Woods: De cara al futuro, combina una breve declaración de política de nueve páginas con una serie de valiosos documentos de referencia escritos principalmente por académicos y exfuncionarios públicos sobre temas relacionados con el sistema monetario internacional y la asistencia al desarrollo.

Aunque la prosa no es tan colorida como la de Millman, los periódicos de Bretton Woods son presentaciones del debate muy legibles, tal como las ven la clase dirigente y su entorno. Si bien los colaboradores sin duda admitirían que los vándalos de Millman han estado causando problemas, no han abandonado la lucha. Siguen creyendo en las posibilidades de un buen gobierno y una gestión económica sólida, incluso ante los libres flujos de capital, que dan tanto poder a los operadores de Millman. Pero también se podría considerar a los defensores del sistema de la misma manera que a los atribulados gobernantes de Roma, que presidieron un imperio cada vez más reducido y se retiraron de vez en cuando a una nueva capital sin dejar de fingir que el imperio existía.

Los artículos se escribieron para conmemorar el cincuentenario de la conferencia de New Hampshire, que estableció el orden económico de posguerra e instituciones como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial. Y aunque el sistema de Bretton Woods se derrumbó hace 24 años, las instituciones que creó se han negado a morir. De hecho, la historia está repleta de ejemplos de organismos de este tipo.

El Banco de Pagos Internacionales se creó después de la Primera Guerra Mundial, principalmente para tramitar las reparaciones de guerra por parte de Alemania. En un año, Alemania había repudiado esos pagos, pero el BIS siguió siendo un útil lugar de reunión para los bancos centrales. La Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos (entonces llamada Organización de Cooperación Económica Europea) se creó por primera vez después de la Segunda Guerra Mundial únicamente para administrar el Plan Marshall, pero sigue vivo hoy en día y busca nuevos miembros y un papel más amplio.

Los participantes en la comisión muestran un deseo genuino de fomentar el funcionamiento del sistema monetario internacional, en lugar de simplemente encontrar una nueva función para estas instituciones. Aunque confiar en el mercado para que se regule a sí mismo ha sido un estribillo popular en la última década, este grupo concluye que los mercados no han desempeñado su función lo suficientemente bien y que, como resultado, el crecimiento económico mundial se ha visto afectado. ¿Sus recomendaciones para gestionar el sistema monetario internacional? En primer lugar, los gobiernos deberían reforzar sus políticas macroeconómicas y lograr una mayor convergencia económica; y, en segundo lugar, deberían establecer un sistema de coordinación más formal para evitar los desajustes y la volatilidad excesivos de los tipos de cambio. Otra sugerencia escondida en lo más profundo del informe es que el FMI cree un fondo de intervención para ayudar a los gobiernos a combatir los ataques especulativos en los mercados de divisas.

El problema con estas recomendaciones es que son más o menos lo que los gobiernos y el FMI han estado intentando hacer durante las últimas dos décadas, con distintos grados de éxito. Más allá de redoblar los esfuerzos, no está claro por qué este último intento debería tener más éxito.

Aunque los miembros de la Comisión de Bretton Woods no lo admitan, la verdadera razón para tener instituciones como el FMI, que antes obtenían su fuerza del poder de los gobiernos de sus miembros, es que ahora las necesitan como medio para que esos mismos gobiernos unan sus poderes decrecientes a fin de resistir mejor el mal mayor de las hordas invasoras.• • •

Los gobiernos obtienen su poder económico de cuatro fuentes clave: su capacidad para gravar, imprimir dinero, pedir préstamos y regular los mercados financieros. En tres de esas áreas (los impuestos, la impresión de dinero y la regulación), tradicionalmente han ocupado una posición de monopolio. En términos de poder de endeudamiento, los gobiernos ocupan una posición privilegiada que se deriva principalmente de la capacidad de imprimir el dinero que necesitan para pagar las deudas, lo que en realidad significa la capacidad de devaluar la moneda cuando las deudas se vuelven onerosas.

Pero los mercados financieros abiertos amenazan esas capacidades. Los grandes actores financieros, así como los ciudadanos individuales, tienen ahora la opción de cambiarse a otros regímenes tributarios con facilidad y rapidez. No es casualidad que el gobierno de los Estados Unidos esté librando una guerra mundial para hacerse con el control de los ingresos imponibles de sus ciudadanos (privados y corporativos). Tampoco debería sorprender que los gobiernos europeos tarden en ceder sus propios privilegios fiscales, ya sea a una Europa unificada o entre sí.

Imprimir dinero sigue siendo el privilegio legal y el monopolio de los gobiernos, pero los estándares a los que están sujetos los gobiernos en términos de solidez de su moneda son cada vez más estrictos. Las divisas que no pasen la prueba tienen que vincularse con monedas más fuertes, como el dólar, o sus ciudadanos cambiarán a una alternativa. Un ejemplo es el peso argentino, que ahora está directamente vinculado al dólar.

En cuanto al poder de endeudamiento, los gobiernos están disciplinados por una intensa competencia mundial por los fondos. Incluso la Alemania, normalmente prudente, ante el coste de financiar la unificación, ha tenido que controlar estrictamente sus préstamos (o pagar la penalización en el valor de su moneda). Los límites al poder de endeudamiento crean un fuerte incentivo para que los gobiernos reduzcan sus gastos al mínimo, restrinjan sus actividades a las principales empresas del gobierno y privaticen todo lo que pueda privatizarse.

En el ámbito de la regulación, la posición de los gobiernos también se ve amenazada. Pero en este caso no está tan claro que la regla del mercado sea bienvenida. La imposición de la disciplina financiera a los gobiernos como prestatarios, organismos tributarios y emisores de dinero no es algo malo, y la mayoría de los economistas considerarían que promueve una distribución eficiente de los recursos. Pero es mucho menos obvio que abandonar la regulación de los mercados financieros en manos de los propios mercados sea algo bueno. Para muchos, es poco menos que solicitar que los vándalos ejerzan un poco de autocontrol.

Abandonar la regulación de los mercados financieros en manos de los propios mercados puede ser como pedir a los vándalos que actúen con moderación.

Un problema importante en el ámbito regulador es la apertura de las fronteras y la amenaza a la influencia territorial de los reguladores. Las fronteras que se están reduciendo no son solo entre los países, sino también entre los diferentes sectores financieros: entre los seguros y la banca, entre la banca comercial y la banca de inversión, etc. Definir el territorio es difícil cuando los mercados existen principalmente en las redes de ordenadores y cuando el territorio ya no se puede describir por su ubicación física.

En un mundo así, los gobiernos podrían responder uniéndose para establecer regulaciones globales. Hasta la fecha, esto ha significado establecer estándares globales, como normas de capital mínimo comunes para la banca internacional, que luego tienen que ser aplicadas por los gobiernos individuales. Sin embargo, tan pronto como se ha completado un proceso largo, el mercado pasa a causar otros problemas. En este entorno vertiginoso, a los reguladores se les confía no solo la tarea de preservar un sistema que ya no controlan a fondo, sino también de controlar un sistema que ni ellos ni los actores entienden muy bien.

¿Qué podemos esperar que pase después? Es probable que veamos a los reguladores imponiendo sanciones más graves a quienes cometan errores y presionando por una mayor transparencia para que los consumidores y los gobiernos tengan más información. No cabe duda de que los gobiernos y los reguladores no cejarán en sus esfuerzos por trabajar juntos y unir recursos contra los vándalos merodeadores. Los gobiernos todavía tienen poderes inmensos, incluido el poder de sorprender a los mercados con medidas políticas. Y, de vez en cuando, los vándalos pueden sufrir graves pérdidas debido a su propia confianza en sí mismos, lo que les hace reconsiderar sus acciones y sus propias vulnerabilidades. Pero cuando las propias autoridades financieras comienzan a sorprenderse por la forma en que los mercados reaccionan ante sus movimientos, uno empieza a preguntarse quién, si es que alguien, está al mando.