El verdadero problema de las pensiones

A estas alturas, la mayoría de los ejecutivos habrán oído hablar de los enormes vacíos que sus pensiones con financiación insuficiente han abierto en los otrora sólidos balances de grandes compañías como General Motors. Los inversores tienen razón al aullar: los estados financieros de una empresa deberían reflejar el desempeño y la situación económicos de la empresa de manera transparente.

Hasta cierto punto, el furor está fuera de lugar. Los estudios académicos mostraron hace mucho tiempo que el mercado de valores incorpora los superávits y el déficit de las pensiones en sus estimaciones del valor de la empresa, a pesar de las dificultades prácticas de descifrar las cuentas de pensiones corporativas. Pero consideremos la cuestión potencialmente mucho mayor (y menos investigada) del riesgo que impone a los accionistas el desajuste entre tener activos similares a las acciones en el fondo de pensiones y tener pasivos por pensiones similares a las deudas.

Trabajé con Li Jin, colegas de Harvard, y Zvi Bodie, de la Universidad de Boston, para hacer una prueba empírica de las cotizaciones de las acciones y comprobar si el mercado tiene en cuenta la exposición a las pensiones al estimar el riesgo de las acciones de una empresa.1 Utilizando los mejores datos estadounidenses disponibles públicamente, nuestro análisis indicó que las betas bursátiles (la volatilidad de los precios de las acciones, el indicador estándar del riesgo) sí reflejan las volatilidades (y, por lo tanto, los riesgos) de los valores de sus activos y pasivos por pensiones. En otras palabras, el mercado procesa eficientemente la información sobre los riesgos y los valores de las exposiciones a pensiones.

Lamentablemente, la eficiencia del mercado no implica la eficiencia de la gestión. Al tomar decisiones de inversión de capital, los gestores descuentan habitualmente los flujos de caja futuros estimados de las oportunidades de inversión utilizando el coste medio ponderado del capital (WACC) de su empresa. La razón para aplicar este tipo es que, la mayoría de las veces, las empresas realizan inversiones con un perfil de riesgo y una estructura de capital similares a los de la propia empresa, lo que la WACC pretende reflejar.

El problema es que la WACC, tal como se calcula normalmente, no refleja el riesgo de los activos operativos de la empresa, ya que supone que la deuda incluida en el balance es el único factor que la empresa debe tener en cuenta para obtener una estimación del riesgo de los activos a partir de la volatilidad bursátil observada. Ese no es el caso: los pasivos por pensiones no son una deuda menos real desde el punto de vista económico por estar fuera del balance, y los activos no operativos, como el fondo de pensiones, generalmente tienen características de riesgo diferentes a las de los activos operativos de la empresa. Por lo tanto, su impacto en el perfil de riesgo de la empresa debe tenerse en cuenta en cualquier evaluación de nuevos proyectos.

¿Qué tan grave es el posible problema? Calculamos los WACC estándar para varias grandes sociedades establecidas y, a continuación, calculamos cuáles serían sus costes de capital medios reales de los activos operativos si ajustara las cifras para reflejar el riesgo de las exposiciones a pensiones de las empresas. Suponíamos que los riesgos de las obligaciones por pensiones se aproximaban al riesgo de la deuda y que los riesgos de los activos reflejaban una ponderación conservadora del 60% de las inversiones de los fondos de pensiones en el mercado de valores. Elegimos empresas cuyo bienestar financiero no ponía en duda su situación de pensiones para que los resultados no se vieran distorsionados por el impacto de las dificultades financieras; tres de las cuatro compañías que analizamos tenían superávits de pensiones modestos y la cuarta solo tenía un déficit menor en relación con el tamaño del fondo.

Los resultados se muestran en la tabla anterior y revelan que si no se ajusta la WACC para reflejar los riesgos de activos y pasivos de las pensiones, se traduce claramente en una valoración errónea de las oportunidades de inversión de capital. Las cifras de la WACC sobreestiman el coste de capital de las cuatro empresas entre un 15% en el caso de DuPont y un 45% en el caso de Boeing. Esto implica que los directores de estas empresas podrían utilizar sistemáticamente tasas de descuento excesivamente altas para evaluar nuevos proyectos, lo que los llevaría a rechazar los proyectos en los que deberían invertir. Dado el tamaño de las empresas encuestadas, el valor que representan esas oportunidades perdidas debería hacer que los directivos y los accionistas hagan algo más que hacer una pausa.

1. Li Jin, Robert C. Merton y Zvi Bodie, «¿La rentabilidad de las acciones de una empresa refleja el riesgo de su plan de pensiones?» Documento de trabajo de la Escuela de Negocios de Harvard #05 -011, agosto de 2004.