Los argumentos a favor de la recompra de acciones

Laura Schneider para HBR

Si pagar salarios excesivos a los directores ejecutivos es el uso más difamado de los fondos corporativos, las recompras de acciones podrían quedar en segundo lugar. La sabiduría convencional es que los directores ejecutivos vuelven a comprar acciones para manipular el precio de las acciones a corto plazo. Financian la recompra recortando la inversión, por lo que el valor de la empresa se ve afectado a largo plazo. Como la senadora Elizabeth Warren discutió, «Las recompras de acciones crean un subidón de azúcar para las empresas. Impulsa los precios a corto plazo, pero la verdadera manera de aumentar el valor de una empresa es invertir en el futuro, y no lo están haciendo». El Gobierno del Reino Unido es iniciar una investigación sobre las recompras, debido a la preocupación de que «puedan estar desplazando la asignación del superávit de capital a la inversión productiva». Y en 2014, HBR publicó un extenso artículo en el que criticaba el consultorio.

Un uso tan nefasto de los fondos corporativos aparece en los titulares. Pero estas afirmaciones rara vez están respaldadas por pruebas a gran escala y, a menudo, se basan en un malentendido sobre cómo funcionan realmente las recompras.

La afirmación de que la necesidad de volver a comprar acciones obliga a las empresas a recortar la inversión antepone el carro al caballo. Un punto de vista más plausible es el siguiente: primero, las empresas asignan los fondos a la inversión en función de las oportunidades disponibles. Si les sobra dinero después de aprovechar todas las oportunidades de inversión que crean valor entonces puede que lo usen para recompras. Esto pone de relieve un error lógico en la cita anterior del Gobierno del Reino Unido: «superávit de capital» es, por definición, el capital que queda después de realizar todas las inversiones productivas.

Las pruebas sugieren que este punto de vista es más preciso. Una encuesta exhaustiva a ejecutivos financieros llegó a la conclusión de que «Las recompras se realizan con el flujo de caja residual después de los gastos de inversión». Otros estudios revelan que los directores ejecutivos vuelven a comprar más acciones cuando las oportunidades de crecimiento son escasas, y cuándo tienen un exceso de capital. Es el agotamiento de las oportunidades de inversión de una empresa lo que lleva a las recompras, en lugar de que las recompras provoquen recortes de inversiones.

Además, los datos no confirman la afirmación de que las recompras debilitan a las empresas a largo plazo. Empresas que vuelven a comprar acciones posteriormente superaron a sus compañeros un 12,1% durante los próximos cuatro años. En lugar de erosionar el valor de la empresa a largo plazo, las recompras crean valor al garantizar que el superávit de capital no se desperdicie. Durante varios años, Yahoo estuvo valorada por debajo de la suma de sus partes, en parte por la preocupación de que desperdiciara su dinero en malas adquisiciones; en términos más generales, un estudio a gran escala descubrió que, en las empresas mal gobernadas, 1 dólar en efectivo tiene un valor de solo entre 0,42 y 0,88 dólares. Esto pone de relieve el valor que se puede desbloquear simplemente sin desperdiciar los recursos corporativos.

Además, las recompras ofrecen a las empresas la flexibilidad de variar el importe que devuelven a los accionistas de un año a otro. Incluso si una empresa recompró muchas acciones el año pasado, puede volver a comprar cero este año. Incluso después de anunciar un programa de recompra este año, puede decidir no seguir adelante con ello con pocas consecuencias negativas. Las recompras son mucho más flexibles que los dividendos, la forma alternativa en la que las empresas devuelven efectivo a sus inversores, lo que atrae menos ira. Si bien una empresa puede reducir y cambiar su política de recompra en función de sus requisitos de inversión, necesita mantener los niveles históricos de dividendos, ya que los recortes de dividendos provocan una caída significativa del precio de las acciones. Esto significa que es mejor devolver el superávit de capital en forma de recompras (o mediante un dividendo especial), ya que aumentar el dividendo ordinario compromete implícitamente a la empresa a mantener un nivel de dividendos más alto en el futuro.

La flexibilidad de las recompras es atractiva por otros motivos. Los consumidores con tarjetas de crédito y las empresas con líneas de crédito renovables valoran la opción de pagar sus deudas en cualquier momento. En particular, pagan de más cuando el tipo de interés —el tipo de rendimiento exigido por el banco— es alto, del mismo modo que las empresas vuelven a comprar cuando el precio de las acciones es bajo y, por lo tanto, el tipo de rendimiento exigido por los accionistas es alto. Si una tarjeta de crédito solo permitiera a los consumidores hacer el pago mínimo cada mes, pocos utilizarían la tarjeta. Del mismo modo, si a las empresas se les restringiera la recompra de acciones, no podrían emitir acciones para empezar. Menos empresas saldrían a bolsa y, en cambio, se financiarían asumiendo más deudas. La deuda es una analogía útil por una segunda razón. Un prestatario que paga una deuda es hacer una inversión que dé sus frutos en el futuro, al reducir sus obligaciones de intereses futuras. Del mismo modo, una empresa que recompra acciones tiene que pagar menos dividendos en el futuro.

La idea de que las recompras (o, de hecho, los dividendos) sofocan la inversión es una «idea parcial». Considera la inversión únicamente en la empresa en cuestión e ignora el hecho de que los accionistas pueden reinvertir el dinero devuelto en otros lugares. Y esto representa una segunda ventaja de las recompras sobre los dividendos. En una recompra, los inversores elegir si volver a vender sus acciones. Es probable que solo lo hagan si tienen oportunidades de inversión alternativas; ningún inversor racional vendería sus acciones y se quedaría con el dinero. Los dividendos se pagan a todos los inversores, incluso a aquellos que no tienen buenas oportunidades de inversión alternativas y que, de hecho, pueden permitir que el efectivo permanezca inactivo. De esta manera, las recompras tienen un objetivo: devuelven el efectivo a los accionistas con los mejores otros usos.

De hecho, la premisa fundamental implícita en muchas críticas de recompra —que invertir más es bueno y menos inversión es mala— infringe una idea básica de Finance 101. La inversión solo crea valor si su rentabilidad es superior a la de los demás proyectos en los que los accionistas podrían invertir. No se necesita habilidad para simplemente gastar dinero. Las empresas responsables no invierten a voluntad o no; invierten cuando las oportunidades son buenas y muestran moderación cuando las oportunidades son malas. Una restricción a las recompras podría llevarnos a la década de 1970, cuando los directores ejecutivos simplemente desperdiciaban dinero gratis en construir imperios —RJR Nabisco es un buen ejemplo— en lugar de pagarlo para que lo asignaran a otros lugares. Las recompras permiten a los accionistas reasignar fondos a firmas jóvenes y de alto crecimiento que piden a gritos una inyección de efectivo. En relación con esto, pocos sostienen que la emisión de acciones es definitivamente una acción que crea valor; de hecho, vender acciones reduce significativamente el precio de las acciones si se hace sin la aprobación de los accionistas, ya que lo más probable es que las emisiones estén motivadas por la construcción de imperios. Sin embargo, las recompras son simplemente lo opuesto a las emisiones de capital.

Otra ventaja de las recompras sobre los dividendos es que conducen a una mayor concentración de la propiedad. Si una empresa vuelve a comprar acciones, el CEO tiene ahora una participación mayor en las acciones restantes y, por lo tanto, ahora tiene más incentivos para mejorar el valor de la empresa. El aumento de las participaciones del CEO suele mejorar la rentabilidad bursátil a largo plazo. Y las recompras concentran la propiedad no solo del CEO, sino también de los accionistas continuos. Una preocupación común de la corporación pública es que es propiedad de millones de accionistas dispersos, cuyas participaciones son demasiado pequeñas como para motivarlos a mirar más allá de los beneficios a corto plazo. Al concentrar la propiedad de los inversores continuos, crean taquillas — grandes accionistas. Como estos accionistas tienen «la piel en el juego», tienen el incentivo para mirar más allá de las ganancias y, en cambio, busque las oportunidades de crecimiento a largo plazo y los activos intangibles de la empresa.

Pero, aunque las pruebas sugieren que las recompras, en general, añaden valor, estoy abierto a la idea de que algunos De hecho, las recompras podrían ser a corto plazo. UN cuidadoso estudio reciente demuestra que las recompras que permiten a una empresa superar las previsiones de beneficios de los analistas, cuando no lo habría hecho, de lo contrario se asocian a futuras reducciones del empleo y la inversión. Si bien no sabemos si se están recortando inversiones malas o buenas, estas pruebas no descartan desde luego el cortoplacismo. Pero el problema aquí no es tanto la recompra, sino dar a los directores ejecutivos planes salariales que los incentiven a alcanzar sus objetivos de beneficios. Estos contratos llevar a recortes de inversiones porque esos recortes ayudan al CEO a cumplir el objetivo, independientemente de si el dinero ahorrado se utiliza para recompras o no.

Las recompras son una pista falsa. Es el recorte de la inversión que alcanza el objetivo de beneficios lo que perjudica al valor a largo plazo. Además de los contratos basados en objetivos, el la inminente adquisición de acciones del CEO también conduce a recortes de inversiones. Por lo tanto, la solución no es restringir las recompras —lo que desperdiciaría al bebé con el agua de la bañera y limitaría las muchas recompras que sí crean valor— sino eliminar los objetivos de beneficios y exigir al CEO que mantenga acciones durante varios años. Esto resolvería los incentivos miopes que son la causa principal de cualquier problema, y disuadiría no solo a las pocas recompras que destruyen el valor, sino también a los comportamientos a corto plazo de manera mucho más general.