La supervivencia de los más ricos

En los mercados financieros, como en muchos emprendimientos humanos, hay una batalla entre la razón y la locura. Por un lado están los discípulos de la hipótesis de los mercados eficientes: la idea de que los mercados incorporan de forma completa, precisa e instantánea toda la información relevante a los precios. Estos seguidores asumen que los participantes del mercado son racionales, que siempre actúan en su propio interés y toman las decisiones óptimas desde el punto de vista matemático. Por otro lado están los campeones de la economía del comportamiento: una disciplina más joven que señala las burbujas, las caídas, el pánico, las manías y otros fenómenos claramente irrazonables como evidencia de irracionalidad.

Es difícil negar que los inversores actúan de manera irracional de vez en cuando, pero los conductistas hasta ahora no han podido ofrecer una alternativa que sustituya a la hipótesis de los mercados eficientes, que sí explica de manera brillante muchos acontecimientos económicos y ha tenido un enorme impacto en la teoría y la práctica financieras modernas. Ambos enfoques parecen tener un poder explicativo convincente por derecho propio, pero tienen premisas opuestas: la racionalidad contra la psicología humana. ¿Cómo se pueden conciliar la hipótesis de los mercados eficientes y la economía del comportamiento? Quizás buscando a Charles Darwin en lugar de a Adam Smith.

Mercados eficientes y economía del comportamiento puede coexisten en el mismo universo en el que los mercados y el comportamiento de sus participantes evolucionan. Un nuevo enfoque, que llamo «hipótesis de los mercados adaptativos», describe precisamente ese marco. Basada en principios bien conocidos de la biología evolutiva (competencia, mutación, reproducción y selección natural), la hipótesis de los mercados adaptativos muestra cómo estas fuerzas, al actuar sobre los inversores e instituciones individuales, influyen en la eficiencia de los mercados y en el aumento y la disminución de los productos de inversión, las empresas, las industrias y, en última instancia, las fortunas.

La hipótesis de los mercados adaptativos comienza con la premisa de que el comportamiento individual es un conjunto de reglas generales, o heurísticas, producidas a través de un proceso de selección natural. Como en la naturaleza, los inversores aprenden a comportarse de formas que conducen a la supervivencia. Si el entorno se mantiene estable durante períodos prolongados, acabaremos con las heurísticas adecuadas para ese entorno. Si el entorno cambia, puede que determinadas heurísticas ya no sean útiles. Quienes se adapten al nuevo entorno mediante el desarrollo de un conjunto mejor de heurísticas prosperarán y tendrán más probabilidades de transmitir esas adaptaciones a las generaciones siguientes.

Las personas de los mercados financieros desarrollan heurísticas para abordar diversos desafíos económicos. Por ejemplo, los inversores en valores han desarrollado una heurística que implica comprar acciones cuando los precios del mercado están por debajo de sus valores intrínsecos y, con el tiempo, este enfoque ha tenido éxito. Sin embargo, cuando el entorno cambia, como ocurrió en el mercado de valores estadounidense entre 1992 y 2000, es posible que la heurística actual no se adapte al nuevo entorno. En esos casos, podemos observar sesgos conductuales, acciones que parecen irracionales. Por ejemplo, el legendario inversor en valores Julian Robertson sufrió enormes pérdidas a finales de la década de 1990 y, como resultado, cerró su fondo de cobertura en marzo de 2000. En retrospectiva, sabemos que la heurística de Robertson habría tenido un éxito extraordinario si hubiera persistido con ella solo unos meses más, cuando el entorno del mercado pasó del crecimiento al valor una vez más.

Según la hipótesis de los mercados adaptativos, abundan los sesgos conductuales. Los orígenes de estos sesgos son, en muchos casos, heurísticas heredadas de contextos no financieros. Por ejemplo, ciertas formas de comportamiento «irracional» de asunción de riesgos, como la tendencia a correr mayores riesgos durante una racha perdedora, pueden haber dado ventajas a nuestros antepasados cazadores-recolectores en estado salvaje, pero hoy en día no sirven a la gente en los mercados financieros. La riqueza de la dinámica del mercado proviene de las interacciones de las personas con diferentes heurísticas, del mismo modo que la riqueza de la selva amazónica se crea por las interacciones de diferentes especies, cada una con sus propios puntos fuertes y débiles de adaptación. Tras la caída de la bolsa estadounidense de 1929, por ejemplo, la mayoría de los inversores estadounidenses se mostraron muy reacios al riesgo, lo que redujo la oferta de capital al mercado de valores y generó una prima de riesgo bursátil más alta (la diferencia entre la rentabilidad esperada de las acciones y un activo seguro, como los bonos del gobierno). Por el contrario, la población actual de inversores en el mercado de valores está formada por una gran proporción de personas más jóvenes y, al parecer, más tolerantes al riesgo que desarrollaron su heurística durante un período de gran prosperidad económica. No es sorprendente que, si se mide en los últimos años, la prima de riesgo de las acciones haya bajado. ¿Los inversores actuales son irracionales o lo eran en la época de la Gran Depresión? La respuesta es ninguna de las dos. Las preferencias las moldean las fuerzas de la selección natural que operan en un entorno económico determinado, por lo que no debemos esperar que los inversores de la década de 1930 se comporten como los inversores de la década de 1990.

En el ámbito de los mercados adaptativos, «racional» y «sesgado» se convierten en cualidades menos significativas que «apto» y «adaptable». En lugar de competir por la comida, el agua y la pareja, los participantes del mercado compiten por la riqueza, y la selección de las empresas más exitosas refuerza la heurística que produce riqueza. La extraordinaria competitividad de los mercados financieros mundiales y las enormes recompensas que se otorgan a los actores más aptos sugieren que la selección darwiniana está trabajando para determinar el perfil del inversor exitoso. Al fin y al cabo, los participantes en el mercado que no tienen éxito —los que siguen tomando decisiones desadaptativas— acaban siendo eliminados de la población. En el mundo de la hipótesis de los mercados adaptativos, se trata de la supervivencia de los más ricos.