Los SPAC: Lo que necesita saber

Las empresas de adquisición con fines especiales, o SPAC, están atrayendo mucha atención últimamente en las salas de juntas corporativas, en Wall Street y en los medios de comunicación. Y por una buena razón: aunque las SPAC, que ofrecen una alternativa a las OPI tradicionales, existen de varias formas durante décadas, durante los últimos dos años han despegado en los Estados Unidos. En 2019, se crearon 59 con una inversión de 13 000 millones de dólares; en 2020, se crearon 247 con una inversión de 80 000 millones de dólares; y solo en el primer trimestre de 2021, se crearon 295 000 millones de dólares. Luego está este dato destacable: en 2020, las SPAC representaron más del 50% de las nuevas empresas estadounidenses que cotizan en bolsa.

Una SPAC es una sociedad que cotiza en bolsa con una vida útil de dos años que se creó con el único propósito de efectuar una fusión, o «combinación», con una empresa privada que le permitiera salir a bolsa. Los SPAC recaudan dinero en gran medida de inversores en capital público y tienen el potencial de reducir el riesgo y acortar el proceso de OPI de sus empresas objetivo, ofreciéndoles a menudo mejores condiciones que las de una OPI tradicional.

La euforia de los inversores provoca naturalmente escepticismo, y ahora lo vemos en abundancia. Cuando los investigadores Michael Klausner, Michael Ohlrogge y Emily Ruan analizaron el rendimiento de los SPAC desde 2019 hasta la primera mitad de 2020, llegaron a la conclusión de que, aunque a los creadores de los SPAC les iba bien, a sus inversores no. Otro posible motivo de preocupación es que todo tipo de celebridades y figuras públicas —desde la cantante Ciara hasta el expresidente de la Cámara de Representantes de los Estados Unidos Paul Ryan— se están sumando al tren, una evolución que llevó a New York Times para sugerir en febrero de 2021 que los SPAC representan «una nueva forma para que los ricos y reconocidos flexionen su estatus y riqueza». Quizás la visión más pesimista que hemos visto en lo que va del año sea la de Ivana Naumovska, una profesora de la INSEAD que sostuvo en un artículo de HBR.org que las SPAC no han cambiado mucho con respecto a su anterior encarnación —las tan difamadas corporaciones de cheques en blanco de la década de 1990— y que simplemente no son sostenibles. ¿El título de su artículo? » La burbuja del SPAC está a punto de estallar.”

Estamos de acuerdo con los críticos en que no todos los SPAC encontrarán objetivos de alto rendimiento y algunos fallarán por completo. Muchos inversores perderán dinero. Sin embargo, creemos que los SPAC han llegado para quedarse y podrían ser un positivo neto para los mercados de capitales. ¿Por qué? Porque ofrecen a los inversores y a los objetivos una nueva serie de oportunidades de financiación que compiten con el capital riesgo, el capital privado, las cotizaciones directas y el proceso tradicional de OPI. Proporcionan una inyección de capital a un universo más amplio de empresas emergentes y otras empresas, lo que impulsa la innovación y el crecimiento.

Los SPAC han permitido a muchas empresas recaudar más fondos que las opciones alternativas, lo que ha impulsado la innovación en varios sectores.

Escribimos como profesionales. Paresh es el CEO y cofundador, junto con Sebastiano Cossia Castiglioni, de Natural Order Acquisition Corporation, una SPAC creada en 2020 que se centra en la economía alimentaria de origen vegetal. Max forma parte de su junta directiva. En este artículo compartiremos gran parte de lo que hemos aprendido sobre los límites y las virtudes de los SPAC, basándonos en nuestra experiencia reciente y en nuestros profundos conocimientos en el mundo de la inversión (Paresh) y en la negociación y la toma de decisiones (Max). En particular, explicaremos por qué algunas empresas buscan capital en las SPAC en lugar de en las OPI tradicionales y qué pueden ganar los inversores y emprendedores sofisticados.

Las pruebas son claras: las SPAC están revolucionando los mercados de capitales públicos y privados. Por lo tanto, es cada vez más importante que los líderes y los directivos sepan cómo se juega el juego. Sin embargo, debemos afirmar enfáticamente que este artículo no es un respaldo general a los SPAC. Es simplemente una guía para los empresarios que están pensando en mudarse a este territorio en rápida evolución (y para muchos, desconocido).

Un comienzo cuestionable

Cuando las SPAC aparecieron por primera vez como sociedades con cheques en blanco, en la década de 1980, no estaban bien reguladas y, como resultado, estaban plagadas de fraudes con acciones de un centavo, que costaba a los inversores más de 2000 millones de dólares al año a principios de la década de 1990. El Congreso intervino para establecer una regulación muy necesaria, exigiendo, por ejemplo, que las ganancias de las OPI con cheques en blanco se mantuvieran en cuentas de depósito en garantía reguladas y prohibiendo su uso hasta que se completaran las fusiones. Con un nuevo marco regulatorio, las empresas con cheques en blanco pasaron a llamarse SPAC.

En las décadas siguientes, los SPAC se convirtieron en una industria artesanal en la que firmas legales, auditores y bancos de inversión boutique apoyaban a grupos de patrocinadores que carecían en gran medida de una formación de primera línea en inversión pública y privada. Solían centrarse en empresas o sectores especializados en dificultades, lo que reflejaba las oportunidades de inversión de la época. Pero eso cambió en 2020, cuando muchos más inversores serios empezaron a lanzar SPAC en cantidades significativas. Los fondos de cobertura establecidos, las firmas de capital privado y riesgo y los altos ejecutivos de operaciones se sintieron atraídos por los SPAC por una convergencia de factores: el exceso de efectivo disponible, la proliferación de empresas emergentes que buscaban liquidez o capital de crecimiento y los cambios regulatorios que estandarizaron los productos de SPAC.

No todos los inversores de SPAC buscan rentabilidades altas ni están necesariamente interesados en la fusión en sí. La estructura permite una variedad de perfiles y plazos de devolución y riesgo.

A medida que estos actores experimentados aportaron credibilidad y experiencia a la industria, los inversores menos sofisticados se dieron cuenta, lo que provocó la actual fiebre del oro. Sin embargo, en general, los patrocinadores del SPAC hoy en día tienen más reputación que nunca y, como resultado, la calidad de sus objetivos ha mejorado, al igual que el rendimiento de sus inversiones.

Hoy en día, la mayoría de los SPAC se centran en las empresas que están revolucionando los mercados de consumo, tecnología o biotecnología. Algunas de estas firmas son especulativas, tienen enormes requisitos de capital y solo pueden ofrecer garantías limitadas de ingresos y viabilidad a corto plazo. (Las compañías de vehículos eléctricos suelen entrar en esta categoría.) Los SPAC han permitido a muchas de esas empresas recaudar más fondos de los que lo harían las opciones alternativas, lo que ha impulsado la innovación en varios sectores. La asunción de riesgos y la especulación a este nivel pueden no ser prudentes para los inversores poco sofisticados, por supuesto, pero creemos que los analistas experimentados pueden encontrar grandes oportunidades de inversión.

Algunos observadores no están tan seguros, incluidos los investigadores que hemos citado anteriormente. Su estudio, publicado en el Revista de regulación de Yale, se centró en una característica importante de los SPAC modernos: la opción de que los inversores se retiren de una operación después de que el patrocinador identifique un objetivo y anuncie una propuesta de fusión. Si a los inversores no les gusta la operación, pueden optar por retirarse y canjear sus acciones por el efectivo invertido más intereses. Los investigadores descubrieron que, entre los SPAC de su estudio, la tasa media de canje por oferta era del 58%, con una tasa media de canje del 73%. No solo eso, en más de un tercio de los SPAC, más del 90% de los inversores se retiraron.

De un vistazo, esas cifras no inspiran confianza, porque sugieren que la mayoría de los inversores en SPAC se echan atrás una vez identificados los objetivos. Pero cuando analizamos más de cerca el estudio, descubrimos que muchos de los SPAC habían recaudado cantidades de capital relativamente pequeñas y ofrecían garantías superiores a la media como incentivo para atraer a los inversores, lo que indica que los equipos de patrocinadores son de menor calidad. Las condiciones del mercado han cambiado en los últimos nueve meses y los equipos patrocinadores han mejorado notablemente. Como resultado, ahora muchos menos inversores se están echando atrás. Eso es lo que descubrimos al analizar el historial de canjes desde que finalizó el estudio. Para los 70 SPAC que encontraron un objetivo entre julio de 2020 y marzo de 2021, el tipo medio de reembolso fue de solo el 24%, lo que representa el 20% del capital total invertido. Y más del 80% de los SPAC recibieron reembolsos de menos del 5%.

Lo que esto sugiere es que el ecosistema SPAC actual es fundamentalmente distinto del que existía en 2019, y se caracteriza por diferentes riesgos, partes interesadas, estructuras y rendimiento. En este nuevo ecosistema, los consejos corporativos, los inversores y los emprendedores dedican tiempo y esfuerzo a desmitificar el proceso del SPAC y hacerlo lo más flexible posible para que la propuesta económica para las empresas objetivo optimice la valoración actual, las oportunidades a largo plazo y el riesgo.

El proceso del SPAC de un vistazo

1. Anuncie la creación del SPAC. Antes de identificar un objetivo, los patrocinadores desarrollan un

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Los resultados recientes son alentadores. Para todas las operaciones cerradas desde enero de 2019 hasta el primer trimestre de 2021, el precio medio de las acciones de los SPAC tras la fusión ha subido un 31%, una cifra que está por detrás del S&P 500, que ha subido un 36%, de media, en el mismo período. Pero una instantánea más reciente (de enero de 2020 al primer trimestre de 2021) muestra que los SPAC posteriores a la fusión superan al S&P 500 por un amplio margen, un 47% más que un 20%. Y en el caso de los SPAC con un acuerdo anunciado pero sin fusión en marzo de 2021, las acciones subieron un 15% desde la OPI, de media, en comparación con el 5% del S&P 500 en el mismo período. Lo que queremos decir no es que nuestros análisis sean correctos y que los anteriores estuvieran equivocados. Más bien, queremos destacar la volatilidad del mercado de SPAC y la necesidad de prestar atención al momento y a las limitaciones de los análisis de mercado.

¿Quiénes son las partes interesadas?

Los SPAC tienen tres grupos principales de stakeholders: patrocinadores, inversores y objetivos. Cada uno tiene un conjunto único de preocupaciones, necesidades y perspectivas.

Patrocinadores.

El proceso del SPAC lo inician los patrocinadores. Invierten capital de riesgo en forma de pagos no reembolsables a banqueros, abogados y contadores para cubrir los gastos de explotación. Si los patrocinadores no crean una combinación en un plazo de dos años, la SPAC debe disolverse y todos los fondos se devolverán a los inversores originales. Los patrocinadores pierden no solo su capital de riesgo, sino también la importante inversión de su tiempo. Pero si tienen éxito, se ganan las acciones de los patrocinadores de la corporación combinada, que a menudo tienen un valor de hasta el 20% del capital recaudado por los inversores originales.

Hagamos algunos cálculos. Un patrocinador crea un SPAC con un objetivo de 250 millones de dólares en capital e invierte entre 6 y 8 millones de dólares para cubrir los costes administrativos, incluidos los honorarios de aseguramiento, abogado y diligencia debida. Con la estructura y el concepto establecidos, la SPAC vende 25 millones de acciones a los inversores a 10 dólares por acción. El patrocinador también compra, a un precio nominal, 6,25 millones de acciones, lo que representa el 20% del total de acciones en circulación. Si los patrocinadores logran llevar a cabo una fusión en dos años, las acciones de sus fundadores pasan a ser adquiridas a un precio de 10 dólares por acción, lo que hace que la participación valga 62,5 millones de dólares.

Algunos críticos consideran que ese porcentaje es demasiado alto. Pero recuerde que esos premios solo están disponibles para los patrocinadores si desarrollan un concepto sólido y atraen con éxito a los inversores, identifican un objetivo prometedor y convencen al objetivo de los beneficios financieros y estratégicos de una combinación de negocios. También deben negociar condiciones de transacción competitivas y guiar al objetivo y al SPAC en el complejo proceso de fusión, sin perder inversores por el camino. Eso es mucho pedir. Y con la proliferación de los SPAC, la competencia entre los patrocinadores por los objetivos y los inversores se ha intensificado, lo que aumenta las probabilidades de que un patrocinador pierda tanto su capital de riesgo como su inversión de tiempo.

Inversores.

La gran mayoría de las inversiones en los SPAC hasta la fecha provienen de inversores institucionales, a menudo fondos de cobertura altamente especializados. Los inversores originales de una SPAC compran acciones antes de identificar a la empresa objetivo y tienen que confiar en los patrocinadores, que no están obligados a limitar sus objetivos al tamaño, la valoración, el sector o los criterios geográficos que han descrito en su material de OPI. Los inversores reciben dos clases de valores: acciones ordinarias (normalmente a 10 dólares por acción) y garantías que les permiten comprar acciones en el futuro a un precio específico (normalmente 11,50 dólares por acción). Las órdenes judiciales son un ingrediente fundamental en el pacto de alineación de riesgos entre los patrocinadores e inversores de SPAC. Algunas SPAC emiten una garantía por cada acción ordinaria comprada; algunas emiten fracciones (a menudo la mitad o un tercio) de una garantía por acción; otras no emiten ninguna. Dado que las órdenes, que ofrecen una ventaja adicional a los primeros inversores, son un incentivo para suscribirlas, cuanto mayor sea el número de órdenes emitidas, mayor será el riesgo percibido del SPAC.

Cuando el patrocinador anuncia un acuerdo con un objetivo, los inversores originales eligen seguir adelante con la operación o retirarse y recibir su inversión de vuelta con intereses. Incluso si deciden retirarse, pueden conservar sus órdenes. En este sentido, la SPAC les brinda la oportunidad sin riesgo de evaluar una inversión en una empresa privada.

L-Dopa

No todos los inversores de SPAC buscan rentabilidades altas ni están necesariamente interesados en la combinación de negocios en sí. Algunos no tienen intención de quedarse con el capital en la fusión y utilizan la estructura de forma apalancada para obtener una rentabilidad garantizada —a menudo con un rendimiento superior al que ofrecen los bonos del Tesoro y corporativos AAA— en forma de intereses sobre los ingresos invertidos y venta de garantías, teniendo en cuenta la combinación. La complejidad de la estructura permite una variedad de perfiles de rentabilidad, perfiles de riesgo y plazos, según los objetivos de los inversores.

Objetivos.

La mayoría de los objetivos del SPAC son empresas emergentes que han pasado por el proceso de capital riesgo. Las empresas en esta fase suelen considerar varias opciones: realizar una OPI tradicional, cotizar en bolsa directamente, vender la empresa a otra empresa o a una firma de capital privado o recaudar capital adicional, normalmente de firmas de capital privado, fondos de cobertura u otros inversores institucionales. Los SPAC pueden ser una alternativa atractiva a estas opciones tardías. Son altamente personalizables y pueden abordar varios tipos de combinaciones. Aunque los objetivos suelen ser una sola empresa privada, los patrocinadores también pueden utilizar la estructura para acumular varios objetivos. Los SPAC también pueden hacer pública empresas en los Estados Unidos que ya cotizan en bolsa en el extranjero e incluso combinar varios SPAC para hacer que una empresa cotice en bolsa.

Cómo jugar al juego

Los SPAC que tienen éxito crean valor para todas las partes: oportunidades de beneficio para los patrocinadores, rentabilidades adecuadas ajustadas al riesgo para los inversores y un proceso comparativamente atractivo de obtención de capital para los objetivos. Cuanto mayor sea el valor que se pueda crear, más probabilidades hay de que un SPAC negocie condiciones satisfactorias para todas las partes y logre una combinación exitosa.

Al principio, los patrocinadores creaban valor invirtiendo capital de riesgo y convenciendo a los accionistas de capital público de la oportunidad de inversión. Los patrocinadores ahora ofrecen más seguridad a las partes interesadas al recurrir a varios tipos de inversores institucionales (fondos de inversión, oficinas familiares, firmas de capital privado, fondos de pensiones, inversores estratégicos) para que inviertan junto con la SPAC en un PIPE o la inversión privada en capital público. Esta fuente adicional de financiación permite a los inversores comprar acciones de la empresa en el momento de la fusión. Los patrocinadores utilizan los PIPE para validar sus análisis de inversiones (los intereses del PIPE representan un voto de confianza), aumentar la financiación total disponible y reducir el impacto de dilución de las acciones y los warrants de los patrocinadores. También sirven como medio para garantizar una cantidad mínima de efectivo invertida en caso de que los inversores originales decidan retirarse de la operación. Los inversores de PIPE comprometen capital y se comprometen a permanecer seis meses encerrados. Asumen este riesgo porque confían en la oportunidad de inversión, asumen que la entidad fusionada cotizará poco tras la fusión y se les ofrecen precios de suscripción que se espera tengan un descuento con respecto a los precios de mercado.

Para guiar un SPAC durante todo el proceso, desde la concepción hasta la fusión, el patrocinador necesita un equipo fuerte. Al igual que las firmas de capital privado, muchos patrocinadores contratan hoy en día a ejecutivos de operaciones que tienen la experiencia necesaria para evaluar los objetivos y la capacidad de convencerlos de los beneficios de las combinaciones. También buscan miembros de la junta directiva con relaciones valiosas y experiencia demostrada en gobierno y estrategia.

Las operaciones de SPAC son complejas y deben ejecutarse en plazos ajustados. Los equipos de SPAC deben tener experiencia en la diligencia debida operativa y legal, la normativa de valores, la compensación de los ejecutivos, la contratación, la negociación y las relaciones con los inversores. Aunque algunas de estas funciones se pueden subcontratar, los patrocinadores suelen contratar personal dedicado para gestionar estos procesos paralelos. Si una SPAC puede formar un equipo fuerte, es más probable que atraiga a inversores sofisticados a largo plazo en buenas condiciones, y las empresas objetivo más atractivas la invitarán a entablar conversaciones sobre fusiones. De hecho, cuando los SPAC tienen este tipo de ventajas observables, suelen declararlas en sus OPI. (Los objetivos de alta calidad se preocupan tanto por el proceso de ejecución de la operación como por el precio.)

Qué gana con los objetivos

Los SPAC ofrecen a las empresas objetivo ventajas específicas sobre otras formas de financiación y liquidez. En comparación con las OPI tradicionales, las SPAC suelen ofrecer valoraciones más altas, menos dilución, mayor velocidad de captación de capital, más seguridad y transparencia, comisiones más bajas y menos exigencias regulatorias.

Tomemos la velocidad, por ejemplo. En cuanto a los objetivos, todo el proceso del SPAC puede tardar entre tres y cinco meses, y la valoración se fija en el primer mes, mientras que las OPI tradicionales suelen tardar de nueve a 12 meses, con poco certeza sobre la valoración y el importe del capital recaudado hasta el final del proceso. En lo que respecta a la valoración, las SPAC vuelven a ofrecer más que las OPI tradicionales. Varios meses antes de la fusión, las partes de una SPAC, incluido el objetivo, negocian un compromiso de capital y una valoración vinculante (aunque la valoración está sujeta a la aprobación de los inversores de PIPE). En las OPI tradicionales, por el contrario, los objetivos ceden en gran medida el proceso de valoración a las aseguradoras, que solicitan y gestionan directamente a los posibles inversores.

Otra ventaja importante es que las SPAC suelen arrojar valoraciones más altas que las OPI tradicionales, por diversas razones. En primer lugar, en el proceso tradicional hay un conflicto de intereses: las aseguradoras suelen tener una relación puntual y transaccional con las empresas que quieren salir a bolsa, pero una relación continua con sus inversores habituales. En gran medida, las aseguradoras controlan la asignación de las acciones y utilizan el proceso para recompensar a sus mejores y más importantes clientes. A menudo fijan un precio inicial por debajo de la valoración real del mercado, lo que proporciona una mayor rentabilidad a sus clientes compradores y a ellos mismos.

En cuanto a los objetivos, todo el proceso del SPAC puede tardar entre tres y cinco meses, y la valoración se fija en el primer mes, mientras que las OPI tradicionales suelen tardar de nueve a 12 meses.

Tenga en cuenta lo que eso significa para el objetivo. En 2020, el valor de las empresas en los primeros 90 días después de salir a bolsa en una OPI tradicional subió un 92%, de media. Puede parecer un éxito rotundo, pero lo que realmente sugiere el sólido desempeño posterior a la OPI es que estas empresas recaudaron muy poco capital a un precio demasiado bajo durante el proceso de OPI. Al no optimizar sus balances y su dilución general, las empresas dejaron dinero sobre la mesa, que probablemente se llevaron los banqueros de la OPI y sus clientes.

Como objetivo, debe centrarse en las capacidades del patrocinador de ejecución de operaciones y conversión de capital. Debería analizar la calidad y la experiencia de los asesores legales, banqueros y asesores de preparación para la OPI del equipo y su capacidad para completar el trabajo en un plazo drásticamente reducido. Debería pedir a los patrocinadores que le expliquen sus tesis de inversión y la lógica detrás de la valoración propuesta. Y debe evaluar la capacidad del equipo para ejecutar actividades finales, como crear el PIPE, gestionar el proceso regulador, garantizar la aprobación de los accionistas y elaborar una historia de relaciones públicas eficaz, todas las cuales son necesarias para una transición sin problemas a una cotización pública. Teniendo esto en cuenta, puede que descubra que tiene motivos de sobra para no elegir el SPAC que le haga la oferta más alta.

Un último consejo para los objetivos: recuerde que los patrocinadores no tienen mucho tiempo para completar una combinación. Por eso, si puede demostrar que su registro financiero cumple con las normas de la Junta de Supervisión Contable de las Empresas Públicas, ahorrará tiempo a todos y proporcionará más seguridad, lo que hará que su empresa sea un poco más atractiva y lo pondrá en una mejor posición negociadora.

Negociar para tener éxito

La teoría de juegos hace hincapié en la importancia de pensar en las posibles decisiones de la otra parte a la hora de desarrollar un curso de acción racional en una negociación. Esto es sin duda cierto en el ecosistema del SPAC, donde tiene que entender perfectamente las motivaciones y los objetivos de varias partes.

Considere la negociación entre el patrocinador y el objetivo. Si lo analiza simplemente como un proceso bipartidista, descubrirá que el objetivo tiene una ventaja considerable, sobre todo al final del ciclo de 24 meses, porque el patrocinador lo pierde todo a menos que sea capaz de cerrar una operación. Pero si se tiene en cuenta a los inversores originales en la ecuación, el cálculo cambia, porque pueden rechazar las operaciones una vez anunciadas. Las condiciones poco razonables que favorezcan a los objetivos no sobrevivirán al proceso PIPE ni generarán grandes amortizaciones por parte de los inversores y pondrán la operación en riesgo.

Los patrocinadores, por lo tanto, tienen que negociar una combinación eficaz que genere más valor para el objetivo en comparación con sus demás opciones y que también sea atractiva para los inversores. La negociación se complica aún más por el hecho de que los objetivos pueden estar hablando con más de un SPAC, al menos al principio del proceso de negociación.

Como ocurre con cualquier otra negociación compleja, un acuerdo de fusión de SPAC presenta opciones de personalización casi ilimitadas. Todos los jugadores deben venir a la mesa con una comprensión sólida de lo que necesitan, quieren y qué es lo que les importa, y dónde pueden encontrar puntos en común. Si es un inversor o un objetivo, tenga en cuenta que los patrocinadores se centran no solo en sus acciones sino también en su reputación, lo que puede afectar a su capacidad de crear más SPAC. Y si es un patrocinador o un inversor, tenga en cuenta que los objetivos tienen que equilibrar los distintos tipos de valor que pueden obtener: del equipo de SPAC, de la dilución, de la ejecución de la operación e incluso después de la fusión. Los objetivos también deben tener en cuenta muchos otros factores (el efectivo disponible para las operaciones, la publicidad al salir a bolsa, la reducción del riesgo, la liquidez de los accionistas y las condiciones del mercado), lo que puede complicar aún más la negociación.

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Creemos que los SPAC llegaron para quedarse y que ofrecen la posibilidad de obtener beneficios importantes. Algunos SPAC fallan, por supuesto, a veces de manera espectacular, y algunos de los jugadores se comportan de forma poco ética, como puede ocurrir con cualquier otro método de obtención de capital. Pero los SPAC han mejorado drásticamente como opción de inversión desde la década de 1990, e incluso desde hace apenas un año. Seguro que habrá más cambios (en la regulación, en los mercados), lo que significa que cualquier persona que participe en el proceso del SPAC debe mantenerse informada y vigilante. Es una historia que evoluciona rápidamente.