SAC y el extraño enfoque en el tráfico de información privilegiada

Cinco años después de una crisis financiera que, por lo que se ve, no tuvo casi nada que ver con el uso de información privilegiada por parte de los fondos de cobertura, las dos mayores medidas delictivas contra el sector financiero estadounidense después de la crisis se centraron en… el uso de información privilegiada por parte de los fondos de cobertura.

El primero fue Grupo Galleon y su fundador, Raj Rajaratnam, iniciaron una investigación que también dio lugar a la condena del exdirector de McKinsey y miembro de la junta directiva de Goldman Sachs, Rajat Gupta. Desde entonces, Preet Bharara, fiscal de los Estados Unidos para el Distrito Sur de Nueva York y el responsable de los procesamientos de Galeón, ha estado preparando un ataque total contra un fondo aún más importante, SAC Capital Advisors. Bharara no ha presentado cargos (¿todavía?) contra el fundador y director del SAC, Steve Cohen, pero en El jueves cobró al propio fondo de cobertura con «un uso de información privilegiada sustancial, generalizado y en una escala sin precedentes conocidos en la industria de los fondos de cobertura».

Puede parecer extraño que el principal policía de Wall Street haya decidido atacar a Galeon y SAC en lugar de a las instituciones que están en el centro de la crisis hipotecaria que provocó la crisis financiera. Puede parecer aún más extraño si se tiene en cuenta que muchos expertos en derecho no creen que el uso de información privilegiada sea fraude, y algunos incluso piensan que hay que fomentarlo.

Es es extraño. Dicho esto, está bastante claro por qué ocurre: Bharara y sus predecesores (Rudy Giuliani ocupó el mismo cargo a finales de la década de 1980) se han ocupado de casos de tráfico de información privilegiada porque pueden ganarlos. Gracias a medio siglo de dictámenes y sentencias judiciales de la SEC, el tráfico de información privilegiada es mucho más fácil de procesar que otros comportamientos financieros dudosos. La pregunta, en realidad, es si esto equivale a un error judicial perverso o simplemente a una forma un tanto intrincada de hacer cumplir las normas de buena conducta en Wall Street.

La era moderna de la legislación sobre el uso de información privilegiada se remonta a 1961, cuando el presidente de la Comisión de Bolsa y Valores, William Cary (profesor de la Facultad de Derecho de Columbia antes de que el presidente John F. Kennedy lo nombrara miembro de la SEC) escribió un orden administrativa declarar que el uso de información privilegiada constituía una infracción de las disposiciones antifraude de las leyes federales de valores. Antes de eso, el tráfico de información privilegiada se tramitaba como fraude consuetudinario en los tribunales estatales y era difícil ganar los casos. Esto se debe a que, como dijo el profesor de derecho de Georgetown, Donald C. Langevoort, en un artículo reciente, «nadie ha podido articular nunca una teoría sólida sobre el dañino engaño del mercado derivado del tráfico de información privilegiada». Es decir, es difícil decir a quién están defraudando exactamente. Los que venden acciones o las compran a alguien con información privilegiada están sin duda en desventaja, pero no está claro que sean perjudicado. Y los demás accionistas no se ven afectados directamente en absoluto.

Cary sostuvo que el tráfico de información privilegiada —o simplemente la transmisión de información corporativa interna a otras personas que pudieran comerciar con ella— era ilegal porque esa información pertenecía a la empresa. Unos años más tarde, el Tribunal de Apelaciones del Segundo Circuito de los Estados Unidos adoptó y amplió su razonamiento sostener que la ley tenía por objeto garantizar que «todos los inversores que cotizan en bolsas impersonales tienen un acceso relativamente igual a la información importante».

Desde entonces, la prohibición del uso de información privilegiada se ha elaborado mediante decisiones del Tribunal Supremo y órdenes de la SEC en los EE. UU., y también se ha extendido a muchos otros países. También ha sido fuente de debates y controversias interminables entre los estudiosos del derecho. Solo en los últimos meses, el Revista de derecho empresarial de Columbia ha publicado un todo el número dedicado al tema (basado en un simposio celebrado en Columbia el otoño pasado), y Edward Elgar ha publicado un 512 páginas Manual de investigación sobre el uso de información privilegiada (precio de lista, 240 dólares) editado por un profesor de Derecho de la UCLA (y prolífico bloguero) Stephen Bainbridge.

No pretenderé haber leído todas ni la mayoría de las contribuciones a estos volúmenes (escriben los profesores de derecho) largo), pero sumergirse en ellos es una experiencia educativa, aunque desconcertante. (El artículo de Langevoort citado anteriormente proviene del Revista de derecho empresarial de Columbia; mi breve historia de la ley sobre el tráfico de información privilegiada se basa en parte en Introducción de Bainbridge al Manual .). La principal lección que aprendí es que los argumentos en contra del uso de información privilegiada tienen mucho menos que ver con daños específicos que con la creencia de que son perjudiciales para los mercados financieros en general.

Esta creencia, como ya se ha dicho, no es universal. El argumento más famoso en contra procesar el tráfico de información privilegiada fue establecido por el influyente e incontenible académico en derecho y economía Henry G. Manne en su libro de 1966, El tráfico de información privilegiada y el mercado de valores. Manne creía (y cree) que, dado que a la sociedad le interesa que la información sobre las empresas se publique y se refleje en las cotizaciones de las acciones, deberíamos alentar a las personas con información privilegiada de las empresas a operar con lo que saben, no castigarlas por ello.

Ese razonamiento, si bien sigue inspirando a los profesores de derecho a escribir artículos, nunca se ha afianzado en los tribunales. La afirmación original de Cary de que las personas con información privilegiada de la empresa no tienen por qué beneficiarse (o ayudar a otros a sacar provecho de) la información que pertenece a la empresa en su conjunto ha prevalecido más o menos. De hecho, se ha expandido: los operadores de Galleon y SAC no eran personas con información privilegiada de la empresa, eran inversores (o especuladores, si lo prefiere) que se esforzaban por obtener información sobre las empresas cuyas acciones pensaban comprar, vender o vender en corto. Esta actividad ayudó a acelerar el flujo de información a los mercados financieros, lo que permitió fijar precios más eficientes y precisos de las acciones de las sociedades. Descubrir cosas sobre las empresas que la dirección preferiría no revelar es algo que los administradores de dinero profesionales son se supone que sí.

Pero al hacerlo, Galleon y SAC (supuestamente en este momento del caso de SAC) provocaron que personas con información privilegiada de las empresas traicionaran su responsabilidad fiduciaria y, en general, hicieron que los mercados financieros del país fueran más despiadados e inmorales que antes. Y ese, en realidad, es el meollo del crimen. Para volver a citar un artículo de Langevoort, la «premisa central» detrás de las leyes sobre el uso de información privilegiada es que «las manifestaciones de codicia y falta de autocontrol entre los privilegiados, especialmente los fiduciarios o las personas estrechamente relacionadas con los fiduciarios, amenazan con socavar la identidad oficial de los mercados públicos como abiertos y justos».

La conexión entre los casos de uso de información privilegiada y todos los demás comportamientos desagradables que se produjeron en los círculos financieros en los años previos a 2008 (y seguro que siguen ocurriendo, aunque quizás a un volumen reducido) parece ser, entonces, que todos son manifestaciones de codicia y falta de autocontrol entre los privilegiados. Y dado que, por varias razones, parece que no podemos encarcelar a personas por vender obligaciones de deuda colateralizada tóxicas o por dar a esos CDO una calificación de triple A, perseguir a los agentes con información privilegiada es lo mejor que puede hacer nuestro sistema de justicia penal.

La SEC, por supuesto, ha presentado una demanda de fraude contra el operador de bonos de Goldman Sachs Fabrice Tourre que es relacionado con la crisis de 2008 y lo están juzgando ahora mismo. Es un caso civil y la mayoría de los indicios apuntan a que no será fácil ganar. La SEC debe demostrar que Tourre pretendía engañar a los inversores, y los miembros del jurado deben estar convencidos de que los incautos no eran tan sofisticados como para haber sabido que no debían comprar un CDO hipotecario sintético que Goldman Sachs había reunido en gran parte para que el administrador de fondos de cobertura John Paulson pudiera apostar por su fracaso. La propia Goldman ya resolvió el caso con una multa de 550 millones de dólares y la admisión de que sus materiales de marketing «contenían información incompleta», así que eso es algo. Pero no es ni de lejos algo tan importante como ir a la cárcel por tráfico de información privilegiada.

Así es como están las cosas. Se ha tipificado como delito el uso de información privilegiada de acciones de sociedades que cotizan en bolsa, pero pocas otras prácticas financieras dudosas lo han hecho. Tal vez sea como debe ser, el tráfico de información privilegiada sí sentir asqueroso, y procesarlo envía la señal de que hay líneas que los participantes del mercado no deben cruzar. Además, intentar encarcelar a todos los que venden inversiones que salen mal (que es lo que en realidad equivale a la mayoría de los fraudes financieros) probablemente paralizaría los mercados financieros.

Pero parece que el énfasis está fuera de lugar. La prohibición del uso de información privilegiada se remonta a una época en la que el mercado de valores era el mayor espectáculo financiero de la ciudad y los pequeños inversores seguían controlando un gran porcentaje del mismo. Ahora las instituciones dominan la negociación de acciones y las acciones que cotizan en bolsa son una parte relativamente pequeña de un floreciente universo financiero de capital privado, deuda, materias primas, derivados y más. Sin embargo, la mayor parte de la energía de investigación y fiscalía del gobierno parece centrarse en el tráfico de información privilegiada con acciones, porque ahí es donde se pueden ganar los casos.