Grandes empresas rotineiramente desmembram unidades existentes para se tornarem empresas públicas próprias, na tentativa de focar a atenção da gerência e capturar múltiplos maiores nos mercados de ações. Uma análise de 350 grandes cisões de 2000 a 2020 revela que a média cria um valor insignificante. Um estudo sobre as separações com melhor desempenho conclui que, para ter sucesso, os líderes devem criar uma tese de separação convincente, que consista em quatro partes: uma história patrimonial, metas financeiras, um perímetro de ativos e design do programa.
Quase um mês se passa sem que uma grande empresa anuncie que está dividindo seus negócios em empresas públicas desmembradas.Kellogg, GSK, Johnson & Johnson, General Electric, e IBM todos fizeram esses anúncios recentemente. Embora seja muito cedo para prever a eficácia de qualquer acordo anunciado recentemente, esse foco intensificado nas separações levanta algumas questões críticas sobre o valor criado a partir de uma cisão. O que essas empresas esperam alcançar? Quais desafios eles enfrentarão? Como eles criarão valor para os acionistas à luz desses desafios?
Analisamos mais de 350 spin-offs públicos avaliados em mais de 1 bilhão de dólares entre 2000 e 2020. A coisa mais inesperada que aprendemos foi que 50% das empresas que buscam uma separação não conseguem criar nenhum novo valor para os acionistas daqui a dois anos, e 25% destroem uma quantidade significativa do valor para os acionistas no processo. Isso acontece apesar de suas intenções declaradas de criar valor por meio de maior foco gerencial, oportunidades adicionais de crescimento, alocação de capital direcionada e perfis de investimento que correspondam a uma base de investidores mais específica.
A evidência é esmagadora. Entre as empresas em nosso estudo, a separação média proporcionou um aumento de apenas 5% na capitalização de mercado combinada dois anos após a cisão. A faixa de desempenho foi significativa. As empresas no quartil inferior concluíram separações que, na verdade destruída valor em até 50% da capitalização de mercado combinada.
Ao mesmo tempo, embora a maioria das empresas tenha visto pouco por seus esforços, as separações do quartil superior tiveram um desempenho excepcionalmente bom, com uma capitalização de mercado combinada 75% maior dois anos após a separação. Pense na experiência da empresa industrial Arconic, que desmembrou a Howmet Aerospace em abril de 2020. Quinze meses depois, a capitalização de mercado combinada de ambas as empresas aumentou em mais de 150%. Ou considere a cisão da Baxalta pela Baxalta em 2015, na qual a capitalização de mercado combinada aumentou 30% em um ano antes da aquisição da Baxalta pela Shire.
A enorme disparidade de desempenho entre vencedores e perdedores nos levou a focar nossa pesquisa no que as empresas líderes fazem que resulta em um desempenho tão alto, bem como nos erros que enganam outras empresas.
O que vemos é que muitas empresas condenam suas separações desde o início com uma premissa errada. Eles presumem que o simples ato de desmembrar um negócio é suficiente para alcançar um múltiplo maior e definem sucesso míope como chegar ao primeiro dia o mais rápido possível. Na verdade, os investidores sabem que às vezes há dessinergias significativas e custos únicos decorrentes da separação. Eles querem ver se a forma de lucros e perdas (P&L), o modelo operacional e a trajetória de crescimento de uma ou de ambas as entidades são grandes o suficiente para compensar esses custos e suficientemente diferentes do desempenho anterior para garantir um múltiplo maior.
Algumas empresas já executam operações separadas, sem funções e sistemas compartilhados, e podem se separar com facilidade e relativa rapidez. A maioria das empresas, no entanto, enfrenta um alto nível de envolvimento entre as funções de suporte e até mesmo as operações. O desembaraçamento pode levar de vários meses a vários anos e geralmente inclui contratos de serviço com durações variadas. Além disso, os complexos requisitos regulatórios e legais tornam o processo ainda mais complexo.
Por que as separações do quartil superior oferecem muito mais valor?
As empresas do quartil superior se concentram no que é mais importante. Eles começam com um ponto de vista claro do que a história futura de equidade e os P&Ls precisam ser, projetam a organização futura para possibilitar isso e, em seguida, criam planos de separação e transformação. As separações com melhor desempenho têm um ponto de vista forte sobre esses itens antes mesmo de anunciarem publicamente que se separarão.
Mais do que qualquer outra coisa, é uma tese de separação bem elaborada que os ajuda a se concentrar e fornece um roteiro para a criação de valor. Em nosso estudo, descobrimos que a existência de uma tese de separação clara e robusta era a maior diferença entre as separações do quartil superior e do quartil inferior.
Nas melhores situações, a tese serve como a principal contribuição para a decisão do conselho de se separar. Ele explica como os benefícios estratégicos e financeiros superam os custos únicos, as dissinergias, os custos ociosos e a distração do negócio básico.
A tese de separação tem quatro componentes: história patrimonial, metas financeiras, perímetro de ativos e design do programa. Vamos examiná-los um por um.
História de equidade
O cerne da tese de separação, a tese de equidade articula o valor que cada empresa criará como entidade autônoma, incluindo trajetória de crescimento e perfil de margem, em comparação com seu novo conjunto competitivo. Também oferece a oportunidade de redefinir quais métricas são importantes no futuro. Uma história patrimonial bem definida define a ambição (por exemplo, crescimento anual de x%, perfil EBITDA de y%) e estabelece as bases para alcançá-la (por exemplo, expansão em categorias/geografias específicas, corte de custos em funções específicas para permitir o reinvestimento em áreas específicas).
Considere o caso de uma empresa de manufatura recente que usou sua história interna de capital para definir metas claras de crescimento de receita pós-cisão e EBITDA para o primeiro e quarto ano. Cada uma delas foi apoiada por atividades específicas para permitir que a empresa atingisse essas metas. A empresa então configurou projetos prioritários de acordo com as atividades de alto valor. Esses projetos foram executados junto com o programa de separação para fornecer as mudanças necessárias aos negócios desde o primeiro dia.
Financiamentos alvo
Criar metas financeiras envolve fazer duas perguntas:
- Quais são as finanças autônomas da empresa hoje, depois de adicionarmos dissinergias?
- Como deve ser nosso P&L em três anos?
Depois que essas duas perguntas são respondidas, as separações do quartil superior avaliam a lacuna, definem o conjunto de iniciativas necessárias para fechar a lacuna e, em seguida, identificam quais iniciativas precisam ser executadas antes da cisão, quais podem estar em andamento na cisão e quais devem ser executadas após a cisão. Quando a empresa de saúde Baxter separou a Baxalta, seu negócio biofarmacêutico, o programa de separação se concentrou em estabelecer a estrutura de custos certa para cada empresa desde o início. A Baxter estabeleceu metas de eficiência de despesas de vendas, gerais e administrativas, enquanto a Baxalta aumentou a P&D, as vendas e o marketing como porcentagem da receita. A Baxalta negociou com um prêmio significativo após a separação, e a Baxter viu um aumento no preço das ações e no fluxo de caixa livre.
Perímetro do ativo
O perímetro do ativo é o limite detalhado do negócio a ser separado. É importante traçar esse limite em várias categorias principais: pessoas, ativos, sistemas e IP/contratos. Desenhar o perímetro do ativo desde o início permite identificar emaranhados críticos. Também cria uma imagem de onde as dissinergias são mais prováveis e onde decisões críticas são necessárias entre assinar e fechar. Não é incomum que o perímetro dos ativos evolua gradualmente ao longo do tempo à medida que os P&Ls da nova empresa tomam forma.
A Kraft e a Mondelēz estabeleceram o padrão para isso em 2011. Apesar da pressão dos ativistas por uma divisão pura dos negócios de alimentos e lanches em todo o mundo, a empresa projetou um perímetro de ativos com foco regional. A América do Norte foi dividida em mercearias e lanches, e tudo fora da América do Norte foi para lanches. Isso tornou a separação mais barata, reduziu as dissinergias, permitiu que a divisão acontecesse em pouco mais de um ano e garantiu que não houvesse redução de escala em mercados menores.
Desenho do programa
Depois que os outros três elementos são definidos, uma equipe pode começar a identificar como a tese de separação afeta a própria transação de separação.
Qual cronograma é necessário para executar a separação e fazer algumas mudanças significativas em cada negócio? Quais são as decisões críticas sobre perímetro de ativos e complicações que exigirão largura de banda da liderança sênior? Qual será o relacionamento contínuo entre as entidades após a cisão com contratos de serviços de transição e acordos comerciais, por exemplo? Quais abordagens eles adotarão para mitigar custos corporativos/ociosos? Responder a cada uma dessas perguntas fornecerá informações essenciais para o processo e a estrutura da transação.
A tese de separação se torna a chave de resposta para as questões sobre como um spin-off deve criar valor e como planejar o processo real de separação. Isso ajuda a liderança sênior a se concentrar nas decisões que gerarão o maior valor e destaca as implicações operacionais para ambas as empresas. Compreender a extensão das mudanças de P&L e o nível de complexidade em torno do perímetro dos ativos permite que a empresa defina um cronograma realista desde o primeiro dia.
Em última análise, a tese de separação cria uma imagem empolgante do futuro de cada empresa independente — uma imagem que pode inspirar funcionários e acionistas ao mesmo tempo que, de outra forma, poderia facilmente ser vítima de confusão, descontentamento e resultados decepcionantes.