Lo que los gerentes se equivocan con respecto al capital

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Lo que los gerentes se equivocan con respecto al capital

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¿Por qué las grandes empresas venden unidades de negocio a firmas de capital privado que hacen una fortuna vendiéndolas unos años después? El autor, exdecano de la Escuela Rotman, sostiene que la respuesta se basa en la forma en que muchas empresas valoran sus negocios y proyectos. Su error básico es comparar las estimaciones del flujo de caja futuro con la cantidad de efectivo invertida en una empresa como inversión de capital. Aunque esto suena perfectamente razonable (y sigue en gran medida las prácticas convencionales para medir el valor económico añadido, o EVA, y sus equivalentes), puede anclar la medición del rendimiento en un número histórico que pierde relevancia muy rápidamente.

Como explica Martin, una vez que se ha realizado una inversión en un activo, se dan a conocer las expectativas de la empresa sobre el valor que generará la inversión. Por lo tanto, una empresa que evalúe el rendimiento de su inversión no debería basar sus medidas en el efectivo invertido sino en el valor actual del activo o la capacidad en cuestión, lo cual —y este es el punto crítico— incluye el valor que el mercado ya cree que la empresa creará o destruirá con ese activo o capacidad. Martin describe un enfoque que se basa en las expectativas del mercado sobre el valor futuro.

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Resumen de la idea

El problema

Las grandes corporaciones públicas suelen vender unidades de negocio que creen que tienen un rendimiento inferior, solo para ver que las firmas de capital privado que compran las unidades obtienen beneficios considerables al darles la vuelta y venderlas.

Por qué ocurre

Los directivos de las grandes empresas siguen un modelo de valoración basado en la cantidad de efectivo que se invierte en una empresa y no en las expectativas de creación de valor. Las firmas de capital privado pueden aprovechar esta grave falta de valoración.

La solución

Los gerentes deben reconocer que cualquier inversión en un activo presupone que se creará o destruirá valor en el futuro, y eso debería reflejarse inmediatamente en la valoración del capital representado en el activo.

En 2013, Ellen Kullman, entonces directora ejecutiva del gigante químico DuPont y, bajo la presión de los accionistas para mejorar los resultados, decidió vender el negocio de recubrimientos de alto rendimiento de la empresa, una parte de la cartera de bajo crecimiento y bajos beneficios. Carlyle Group, una firma de capital privado, pagó 1350 millones de dólares para hacerse con la plena propiedad de la empresa y la rebautizó como Axalta. Carlyle se embarcó inmediatamente en una importante reforma de la unidad, que implicó una inversión bastante agresiva, especialmente en los mercados en desarrollo.

Apenas 21 meses después, a Axalta le iba tan bien que Carlyle la hizo pública y recuperó casi la totalidad de su inversión al vender solo el 22% de la empresa. En 2016, tres años y medio después de la adquisición, Carlyle vendió la participación restante y realizó un total de 5 800 millones de dólares de su inversión inicial.

Esta es una historia conocida y que ha dado a inversores de capital privado como Carlyle, KKR y Blackstone una reputación de genios de la gestión con visión de futuro que pueden encontrar valor oculto en los activos más poco prometedores mediante una combinación de gestión rigurosa, buen gobierno, un cuidadoso control de los costes y, sobre todo, ausencia de los resultados a corto plazo que exigen los inversores en los mercados públicos.

Por lo tanto, no es de extrañar que los inversores, siempre deseosos de aumentar su rentabilidad, estén aumentando sus participaciones en fondos de capital privado. Los mercados públicos son vistos cada vez más como un juego de tontos. Y con la llegada de una avalancha de capital, las firmas de capital privado han pasado de comprar unidades de negocio infravaloradas a comprar empresas enteras cuyos accionistas no están contentos con el desempeño de la dirección.

Sin embargo, los famosos cambios de educación física suelen estar liderados por directivos con una larga trayectoria en grandes corporaciones públicas, y las salidas se producen en un plazo relativamente corto de cinco a siete años. Reducir costes no es ciencia espacial, y la mayoría de las prácticas de gestión y herramientas estratégicas que aplican las empresas de educación física, como el pensamiento de diseño y Six Sigma, son bien conocidas y se enseñan ampliamente. Teniendo en cuenta todo eso, ¿por qué las grandes empresas públicas como DuPont están tan dispuestas a ofrecer oportunidades lucrativas a los inversores privados?

La respuesta se basa en la forma en que muchas empresas valoran sus negocios y proyectos, aunque no todas, por supuesto. El error básico que muchos directores corporativos cometen (y, según sugieren los datos, siguen cometiendo) es comparar las estimaciones del flujo de caja futuro con la cantidad de efectivo invertida en la empresa. Aunque suena perfectamente razonable, ancla la medición del rendimiento en un número histórico que pierde relevancia muy rápidamente.

Como explicaré en las páginas siguientes, una vez que se ha realizado una inversión en un activo, se dan a conocer las expectativas de la empresa en cuanto al valor que generará. Así que si una empresa que cotiza en bolsa como DuPont hace una gran inversión en, por ejemplo, su unidad de recubrimientos, tal vez para construir una planta de fabricación o para entrar en un nuevo mercado, esas expectativas se tienen en cuenta inmediatamente en la cotización de las acciones. Si la unidad supera las expectativas, el valor percibido de la inversión aumentará, lo que se traducirá en una cotización más alta. Si simplemente cumple con las expectativas, el valor no se moverá y el precio de las acciones (sin otros factores) se mantendrá sin cambios. Pero si la unidad no cumple con las expectativas, el mercado reducirá la cotización de las acciones de DuPont, aunque la inversión siga generando rentabilidades con la inversión en efectivo, ya que esas rentabilidades no fueron tan altas como se esperaba.

Lo que esto significa es que, al medir el rendimiento de sus inversiones, las empresas no deben tener en cuenta la inversión de efectivo sino el valor actual del activo o la capacidad en la que han invertido, que, y este es el punto crítico, incluye el valor que el mercado ya cree que la empresa creará o destruirá con ese activo o capacidad.

Un error básico es medir el rendimiento con un número que pierde relevancia rápidamente.

Como veremos, el hecho de que los directores corporativos no lo reconozcan explica por qué firmas de capital privado como Carlyle siguen obteniendo enormes beneficios con las empresas que compran en empresas como DuPont. Sin embargo, empezaré por comparar los distintos tipos de activos en los que invierten las empresas, porque la desconexión entre la percepción del mercado sobre el rendimiento de la inversión y la forma en que se mide el rendimiento se debe a la naturaleza de los activos en cuestión.

El capital y su convertibilidad

Una corporación invierte su capital en muchos tipos de activos. En un extremo del espectro es lo que yo llamo sin restricciones capital: efectivo y sus equivalentes, como valores negociables o, de hecho, cualquier activo que sea negociable y que se pueda convertir rápidamente en efectivo. Estos activos suelen valorarse en el balance a su precio de mercado, lo que incorpora todas las expectativas actuales sobre el valor que crearán.

En el otro extremo del espectro está incrustado capital, que se ha invertido en un activo que no se puede convertir fácilmente en efectivo o sus equivalentes. Puede ser una planta de producción, una red de distribución o un sistema de software. También puede ser una marca o una patente. A falta de precios de mercado disponibles, estos activos se valoran en el balance por su valor de compra menos los gastos acumulados por depreciación o amortización (calculados según las normas contables estándar). Para la mayoría de las empresas, estos activos representan la mayoría de las inversiones de capital; son los que permiten a las empresas producir, comercializar y distribuir los productos o servicios que ofrecen, a través de los cuales se crea valor.

Por lo general, las empresas convierten el capital sin restricciones en capital incorporado. Cuando una empresa química, por ejemplo, construye una planta de polietileno, está incorporando el capital que ha recibido de los bancos o inversores en acciones en un activo que puede que no se venda fácilmente a cambio de dinero en efectivo. Si el mercado del polietileno se dirige a la baja (o si la planta resulta que cuesta más de lo esperado), probablemente solo se pueda vender con grandes pérdidas. Por supuesto, si la planta se construyó y ubicó de manera brillante, podría venderse con un beneficio sustancial. Pero de cualquier manera, solo se puede vender como planta en funcionamiento si se le ha mantenido y es adecuada para el propósito previsto.

¿Por qué tener en cuenta el valor futuro esperado de toda una cartera, pero no de sus activos?

Eso no está tan mal como parece. Los inversores y los bancos ceden capital a los directores corporativos no para que lo inviertan en efectivo y valores negociables, sino para identificar y gestionar eficazmente los activos productivos. Como ha argumentado el profesor de estrategia Pankaj Ghemawat en su libro Compromiso: la dinámica de la estrategia, la clave de la ventaja competitiva es realizar inversiones que comprometan a la empresa con una capacidad y un curso de acción determinados. Si compra los activos y las capacidades correctos y los utiliza bien, le crearán valor en forma de un flujo de caja sano y sostenido. Y cuanto menos convertibles sean, más valor crearán.

El argumento de Ghemawat tiene apoyo empírico. Los economistas William Baumol, John Panzar y Robert Willig, en un libro poco conocido pero importante llamado Los mercados impugnables y la teoría de la estructura industrial, mostró que las industrias en las que los principales activos productivos eran razonablemente convertibles tuvieron peores resultados que las industrias en las que figuraba lo que los autores denominaron activos irreversibles. Por ejemplo, en la industria del transporte aéreo regular de EE. UU., dos de los activos más caros son los aviones y las puertas de embarque. Resulta que el mercado tanto de aviones como de puertas es muy líquido, lo que significa que cuando un participante invierte capital en la industria, puede extraer ese capital con relativa rapidez. El problema es que cuando al sector le va bien, las empresas tienden a invertir en exceso, porque el coste del compromiso es relativamente bajo. Por lo tanto, la industria sufre un exceso de capacidad sistemático. En este entorno, es difícil para una empresa crear valor de forma coherente y sostenible.

En última instancia, los directores corporativos están ahí para invertir en activos que no sean fácilmente convertibles. Las empresas crean valor al incorporar el capital sin restricciones que reciben de los inversores. Pero, ¿cómo podemos saber objetivamente si esos directivos están haciendo un buen trabajo?

Cómo miden las empresas la creación de valor

El profesor de Kellogg Al Rappaport (autor del influyente libro de 1986) Crear valor para los accionistas) y la consultora Stern Stewart desempeñaron un papel decisivo en el desarrollo de las metodologías estándar para medir la creación de valor para los accionistas. El valor añadido para los accionistas de Rappaport, o SVA, y el valor añadido económico de Stern Stewart, o EVA, eran muy similares, y ambos implicaban comparar dos cifras: la rentabilidad del capital invertido y el coste medio del capital, ponderados para reflejar las proporciones de la financiación con deuda y capital. Para simplificar, aquí usaré EVA, porque se ha hecho más común.

EVA expresa el flujo de caja neto esperado como un porcentaje del valor en dólares de la cantidad que la empresa ha recaudado mediante préstamos y emisiones de acciones, según figura en su balance. Para generar EVA, los gestores suelen aplicar el modelo de valoración de los activos de capital, cuyas entradas están disponibles públicamente. Si la rentabilidad del capital invertido supera el coste del capital, la empresa crea valor. Si es inferior, se destruye el valor.

Para concretar esto, echemos un vistazo al venerable gigante estadounidense de productos farmacéuticos, médicos y de consumo Johnson & Johnson. En 2018, vendió bienes y servicios por un valor de 81 600 millones de dólares y ganó 15 300 millones de dólares en flujo de caja después de impuestos. Para generar ese flujo de caja, J&J desplegó una media de 89 100 millones de dólares de capital, compuesto por acciones en circulación y deuda a largo plazo, contabilizadas como importes recaudados. (Comenzó el año con 90 800 millones de dólares y terminó con 87 400 millones de dólares). Así que J&J obtuvo una sólida rentabilidad del flujo de caja del 17% sobre el capital invertido a lo largo del año. Durante el mismo período, organizaciones externas estimaron el coste medio ponderado de capital (WACC) de J&J en torno al 6%. Así que su EVA positiva fue de 11 puntos porcentuales. La otra forma de pensarlo es en dólares absolutos. J&J incurrió implícitamente en una carga de capital de unos 5 300 millones de dólares (el 6% de los 89 100 millones de dólares) y generó un flujo de caja de 15 300 millones de dólares: había creado un valor de unos 10 000 millones de dólares. Esto se conoce como flujo de caja residual (RCF), es decir, la cantidad en dólares generada por encima del requisito de capital. Si el RCF es positivo, la empresa creó valor accionarial; si es negativo, destruyó el valor accionarial.

A su debido tiempo, los profesionales de la EVA empezaron a aplicar este análisis a nivel corporativo a las unidades de negocio individuales para ver cuáles contribuían o disminuían la creación de valor corporativo, ya que la mayoría de las decisiones de inversión de capital integrado de la empresa se toman dentro de esas unidades. (En J&J, solo el 16% de los activos totales por valor en dólares se mantienen a nivel corporativo). Para calcular la exigencia de capital, los analistas identifican (a partir del informe financiero) el valor contable de los activos netos (activos fijos más capital de trabajo neto) asociados a cada unidad (añadiendo, si quieren ser más precisos, una participación proporcional de los activos corporativos). Al multiplicar esa cifra ajustada por el coste medio de capital de la empresa, se obtiene el valor en dólares del recargo de capital anual para cada unidad de negocio.

Este tipo de análisis permitía a los directores corporativos clasificar las unidades de sus empresas en términos de RCF, desde las que generaban el mayor valor accionarial absoluto hasta las que lo reducían en mayor medida. Por ejemplo, J&J divide su negocio en tres unidades principales: productos farmacéuticos (que incluyen medicamentos taquilleros como Remicade y Xarelto y generan unos 8 900 millones de dólares del flujo de caja ajustado, al tiempo que utilizan alrededor del 46% del capital invertido de la empresa a valor contable); dispositivos médicos (como endoprótesis y lentes de contacto; 4 400 millones de dólares y un 35%, respectivamente); y productos de consumo (curitas, champú para bebés, neutrocitos) gena, y así sucesivamente; 2 000 millones de dólares y un 19% respectivamente).

Las firmas de capital privado saben que el valor del capital debe incorporar las expectativas actuales.

Los directores corporativos adoptaron rápidamente este enfoque como base para las importantes decisiones de inversión y desinversión. Las empresas que creaban valor para los accionistas justificaban más inversiones; las empresas que destruían el valor para los accionistas justificaban la austeridad, no desperdiciando más dinero bueno tras malo.

No hay nada en esta reacción a la nueva herramienta de medición que fuera una locura a primera vista. ¿Por qué no se financiarían empresas que generen efectivo por encima de los costes de capital y se tendría mucho cuidado con las que no cubren los costes de capital? ¿No es eso lo que quieren los accionistas? ¿No se debería vender las empresas perdedoras antes de que añadan otro año de destrucción del valor accionarial?

Entonces, ¿por qué cayeron las acciones de J&J en 2018 y la dejaron con una pérdida de valor de mercado de unos 30 000 millones de dólares? Podemos explicar 23 000 millones de dólares como reflejo de una caída en el mercado en general, pero eso aun así implica que el mercado creía que J&J destruyó más de 7 000 millones de dólares en valor en lugar de crear los 10 000 millones de dólares o más que identificaban los análisis estándar. Si asumimos que el mercado siempre tiene la razón, algo debe estar mal en el cálculo que le acabo de explicar. Esto me lleva a lo único que necesita saber sobre el capital.

Hacer realidad el valor en el momento de la inversión

El precio de las acciones de una empresa refleja el valor que los inversores esperan que genere su cartera de proyectos. Ahora, imaginemos que J&J sorprendió al mercado al anunciar que un nuevo fármaco taquillero, que antes se pensaba que era una posibilidad remota, había recibido la aprobación reglamentaria y que sus beneficios anuales esperados probablemente rondarían los 6 000 millones de dólares al año. Imaginemos además que los analistas que cubren a J&J están de acuerdo con esa estimación. En igualdad de condiciones, con un coste de capital de aproximadamente el 6%, esos 6 000 millones de dólares anuales de beneficios probablemente provocarían que la capitalización bursátil de J&J aumentara 100 000 millones de dólares.

Es más, el precio de las acciones de J&J no subiría a un ritmo de 397 millones de dólares por día de negociación (252 al año), porque esa cantidad son los beneficios adicionales que J&J obtendría cada día de negociación. Más bien, el mercado aprovecharía la noticia, descontaría todos los flujos de caja adicionales futuros derivados del nuevo medicamento hasta el presente e impulsaría la capitalización bursátil en 100 000 millones de dólares inmediatamente. Eso es, por supuesto, con información perfecta. Si la información se publicara lenta y selectivamente, el aumento de 100 000 millones de dólares podría tardar algún tiempo en materializarse. Pero en cualquier caso, el golpe estaba predestinado en el momento en que se produjo la sorpresiva aprobación reglamentaria.

Repito, esto es lo único que necesita saber sobre el capital: Cualquier inversión en un activo establece expectativas de que se cree o destruya valor en el futuro, lo que debería reflejarse inmediatamente en el valor del capital.

Precisamente por eso Alphabet cotiza en total cuatro veces su valor contable. Hace tiempo que los inversores han revaluado al alza el capital incorporado al negocio de las búsquedas de Google, un negocio espectacularmente rentable, que los cálculos tradicionales revelarían que tiene un EVA muy alto. Pero eso por sí solo no provocaría que la cotización de Alphabet subiera. Los inversores solo pujarían al alza por las acciones si descubrieran que la empresa había descubierto cómo generar un RCF positivo tras hacer una carga de capital que incorporara el valor ya incorporado a la cotización de las acciones, no la inversión histórica. Lo único que hace subir el precio de las acciones es la nueva información positiva.

Ahora recuerde cómo se valora el capital incorporado: se contabiliza como el efectivo pagado para adquirir el activo, ajustado por la depreciación y la amortización. Parece perverso que tengamos en cuenta las expectativas de valor futuro cuando valoramos toda la cartera de una empresa, pero no cuando estimamos el valor de los activos de esa cartera (y, por lo tanto, del capital incorporado) a nivel de unidad de negocio o proyecto individual.

Lo que los gerentes se equivocan con respecto al capital
Mike McQuade

Es más, al no tener en cuenta inmediatamente el valor que se espera que ayude a crear una inversión, el método tradicional supone implícitamente que el siguiente dólar invertido generará la misma rentabilidad que el dólar anterior. Es decir, si la inversión ya integrada en una empresa destruye (o crea) valor para los accionistas, la inversión añadida hará lo mismo. Por supuesto, ese puede ser el caso: es muy probable que las empresas ganadoras elijan una estrategia o un modelo de negocio ganadores, por lo que redoblar la apuesta crearía aún más valor para los accionistas. Y es muy posible que las empresas perdedoras hayan elegido una estrategia perdedora, por lo que redoblar la apuesta solo generaría más destrucción de valor.

Pero la historia no es el destino, y rara vez queda claro que una inversión incremental de un dólar de capital en un negocio con un RCF alto registrado (es decir, como se calcula tradicionalmente) también creará valor. Depende totalmente de la naturaleza del proyecto en cuestión. El problema es que, y esta es la trampa, si la empresa ya obtiene un RCF contable alto y positivo, es casi seguro que seguirá haciéndolo tras la inversión adicional, ya que es poco probable que esa inversión sea importante en comparación con las inversiones históricas acumuladas. Así que incluso si la nueva inversión realmente destruye valor accionarial, la contabilidad general del RCF seguirá siendo alta, lo que llevará a los ejecutivos a pensar que invertir en el negocio sigue siendo una buena idea cuando en realidad no lo es.

Del mismo modo, no está del todo claro que el próximo dólar de inversión de capital en un negocio de RCF de libros negativos no vaya a crear valor. Es muy concebible que, más que cualquier otra cosa, la empresa necesite una inyección de capital. Sin embargo, a menos que esa inyección tenga un éxito espectacular, es probable que la empresa siga ganando un RCF contable negativo en general, ya que incluso si la nueva inversión realmente crea mucho valor para los accionistas, probablemente no pueda deshacer de una vez todos los pecados de las inversiones pasadas, lo que lleva a los ejecutivos a pensar que es una mala inversión cuando no lo es.

¿Cómo podemos evitar caer en esta trampa?

Un nuevo enfoque

La respuesta está en cómo se calcula la exigencia de capital. Debería reflejar inmediatamente las expectativas de creación o destrucción de valor en el momento en que el capital sin restricciones se transforme en capital incorporado.

A nivel empresarial, se trata de un cálculo bastante sencillo: en un momento dado, el flujo de caja esperado de una empresa dividido por el valor de mercado de su combinación de acciones y deuda arroja una métrica llamada rentabilidad esperada del flujo de caja sobre la capitalización bursátil. Esa es la tasa de rentabilidad que un inversor esperaría obtener al comprar acciones en ese momento.

A nivel de unidad de negocio, el valor del capital incorporado se puede calcular dividiendo el flujo de caja de la unidad entre el rendimiento del flujo de caja de la matriz corporativa sobre la capitalización bursátil. Los valores del capital de todas las unidades de negocio se sumarán a la capitalización bursátil de toda la empresa. Los expertos en finanzas tal vez señalen que este enfoque no tiene debidamente en cuenta los diferentes niveles de riesgo sistemático y las diferentes estructuras de capital óptimas entre las empresas y los proyectos de la corporación, por lo que el coste medio ponderado del capital de cada empresa y, por lo tanto, el coste de capital, requeriría nuevos ajustes. Pero, en general, esa es una objeción menor, ya que la mayoría de los inversores no utilizan simplemente el WACC general de la empresa a cada proyecto o unidad de negocio.

¿Cómo podemos saber objetivamente si los directores corporativos están creando valor?

Si la capitalización bursátil tiene en cuenta inmediatamente toda la información disponible sobre el valor, incluido el valor que el mercado sabe que se ha creado o destruido, el RCF en el momento de la inversión debería ser cero y el coste del capital igual a la rentabilidad del capital esperada de los nuevos inversores.

Una vez realizada la inversión, lo que crea o destruye el valor del capital es la nueva información que hace que los gestores y analistas revisen sus expectativas sobre el flujo de caja futuro; el nuevo consenso provoca que la cotización de las acciones cambie. Volviendo a J&J y a la hipotética buena noticia del regulador: la exigencia de capital para la empresa en la que se creó el nuevo fármaco taquillero —por ejemplo, la oncología— debería haberse incrementado inmediatamente en 6 000 millones de dólares al año, la cantidad que los accionistas empezaron a esperar de la empresa en el momento en que las noticias regulatorias se incorporaron a la cotización de las acciones. Los nuevos inversores que compren ese capital a los inversores actuales mediante la adquisición de acciones pagarían por el valor añadido. Del mismo modo, si J&J, en cambio, hubiera dado una indicación de que estaba revisando sus expectativas de beneficios de fin de año en oncología al alza o a la baja, digamos, un 10%, esa información debería haber llevado a un ajuste de su exigencia de capital.

Veamos ahora si este enfoque puede explicar por qué J&J acabó destruyendo unos 7 000 millones de dólares en lugar de crear los 10 000 millones de dólares que sugieren los cálculos básicos de la EVA. Como se ha indicado anteriormente, los negocios de J&J generaron un flujo de caja de 15 300 millones de dólares en 2018. Los datos del informe anual indican que utilizó 89 100 millones de dólares de capital para generar esas rentabilidades.

Sin embargo, a finales de 2017, el valor de mercado de la deuda y el capital a largo plazo de J&J ascendía a 405 500 millones de dólares, unos 316 000 millones de dólares por encima del valor contable. Ese es el valor que la inversión en efectivo de 89 100 millones de dólares había creado o se esperaba que creara a finales de 2017, según todo lo que los inversores sabían entonces sobre los activos, los planes de la dirección y el entorno empresarial de J&J. Cualquiera que quisiera invertir en J&J en ese momento tendría que pagar por el valor añadido incorporado entonces, tal como se refleja en el precio. Eso significa que los inversores que compren acciones de J&J el 1 de enero de 2018 se fijarían en la rentabilidad anual prevista de 405 500 millones de dólares, no en los 89 100 millones de dólares de los libros; de lo contrario, no habrían invertido con una valoración de 405 500 millones de dólares. La rentabilidad del próximo dólar de inversión es lo que les interese, y esperan que esa rentabilidad sea, como mínimo, del WACC de la empresa, del 6%. Entonces, ¿qué es lo que han conseguido?

Según las medidas típicas, J&J tuvo un año estupendo en 2018. Las ventas subieron casi un 7%. La declaración después de impuestos sobre el capital contable fue del 17% frente al coste de capital del 6%. Sin embargo, el rendimiento de la capitalización bursátil de los flujos de caja fue, como muestra el gráfico, mucho menos impresionante, ya que se situó en el 3,8%, más de dos puntos porcentuales por debajo del coste de capital de J&J. Eso representa una destrucción del valor accionarial que asciende a 9 000 millones de dólares (justo por encima del 2% de los 405 500 millones de dólares) a lo largo del año, lo que explicaría con creces la participación teórica de 7 000 millones de dólares de J&J en la pérdida de 30 000 millones de dólares en el valor de mercado de su capital. De hecho, como muestra la exposición, ninguno de los tres negocios de J&J obtuvo una rentabilidad de su coste de capital bursátil.

CONCLUSIÓN

La idea de que el valor del capital debe incorporar siempre las expectativas actuales puede ayudar a explicar por qué a las empresas de capital privado les va tan bien. Las grandes empresas que evalúan el desempeño empresarial sobre la base tradicional de la EVA probablemente traten de deshacerse de lo que ven como empresas que ofrecen pocas perspectivas de creación de valor y, por lo tanto, no se merecen tiempo ni dinero. Lo que las firmas de capital privado ven es una oportunidad de arbitraje para comprar capital a un precio que refleje las expectativas artificialmente bajas de la empresa. Si las empresas pudieran apreciar realmente que los mercados de capitales se basan en las expectativas y no en los hechos históricos y tomar las decisiones de inversión en consecuencia, las firmas de capital privado probablemente perderían una de sus principales fuentes de beneficios.

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