LBO para empresas más pequeñas

Si quiere comprar una empresa pero no tiene el dinero, considere una compra apalancada. Los titulares de la prensa empresarial dicen lo contrario, la mayoría de las LBO no son grandes operaciones dirigidas por la dirección para empresas multimillonarias. Los emprendedores han utilizado el apalancamiento para comprar empresas privadas más pequeñas durante años: cada vez que un comprador no tiene el efectivo necesario y pide prestada parte del precio de compra con cargo a los activos (cuentas por cobrar, equipo, inventario, bienes inmuebles) o al flujo de caja (caja futura) de la empresa objetivo, se trata de una LBO.

Cuando escribí mi primer artículo para HBR sobre las compras apalancadas hace 11 años, los activos eran lo único a cambio de lo que los compradores de empresas más pequeñas podían pedir préstamos.1 Los bancos y las compañías financieras eran los principales prestamistas de la LBO entonces, y el propietario se quedó con un pagaré subordinado por la diferencia entre el precio de compra y el importe que el comprador podía pedir prestado sobre los activos.

Hoy en día, la LBO es común y abundan las múltiples fuentes y mecanismos de financiación, aunque las compras apalancadas por «flujo de caja» por debajo$ 5 millones siguen siendo inusuales. La mayoría de la financiación sigue basándose en activos, pero la LBO de flujo de caja ha ayudado a cerrar muchas operaciones que superan$ 10 millones cuando los activos de la empresa objetivo eran escasos. (Consulte el prospecto titulado «Las limitaciones de las LBO de flujo de caja».)

Las limitaciones de las LBO con flujo de caja

Las LBO con flujo de caja se diferencian en gran medida de los préstamos basados en activos en que un

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Estos son algunos consejos que le ayudarán a evitar algunos errores comunes a la hora de buscar la mejor oferta de LBO; mi objetivo principal es evitar que rompa su elección buscando una oferta que, de hecho, no existe.

Flujo de caja, activos y precio

En todas las LBO, ya sean basadas en el flujo de caja o en los activos, la primera prioridad es cumplir con los requisitos del prestamista para la operación. Entre muchos otros factores, los prestamistas analizan la relación entre los activos, el flujo de caja y el precio. Como en una buena receta, todo debe estar sincronizado para que la oferta funcione. Los activos deben ser suficientes para proteger el préstamo, el efectivo que entre debe ser suficiente para pagar la deuda y el precio debe estar en línea con el flujo de caja y los activos.

Conozco una impresora especial que estaba a la venta. Tenía dos factores sincronizados, pero no el tercero. La empresa, haciendo alrededor de$ 5 millones en ventas, había registrado un elevado beneficio antes de impuestos en el último año, de 22% de ventas, o alrededor de$ 1,25 millones. El precio era bastante razonable en$ 5 millones, cuatro veces los ingresos antes de impuestos. El problema era la falta de activos. A diferencia de muchas impresoras, la empresa tenía un equipo pequeño, sencillo y económico. Esto hizo que la empresa fuera eficiente, pero un comprador que se endeudara con cargo a sus activos (cuentas por cobrar, inventario y equipo) apenas ganaría$ 2 millones, lo que deja una enorme brecha de$ 3 millones. Está claro que no se trataba de una LBO factible basada en activos. La empresa finalmente se vendió mediante una variante de una LBO de flujo de caja, en la que el comprador formó un grupo y ofreció una importante garantía para el préstamo.

Recuerde que el flujo de caja debe utilizarse al menos para tres propósitos: pagar la deuda preferente, pagar la deuda subordinada junior y pagar al empresario.2 Si este flujo es tan pequeño que lo que sobra para el salario del empresario es inferior a lo necesario para vivir, tiene poco sentido intentar hacer el trato. En el entusiasmo de la perspectiva de comprar su propia empresa, se puede olvidar este detalle no tan pequeño. Pero no se meta en una situación que sea demasiado pequeña ni siquiera a corto plazo.

Si el valor del activo es alto para el precio y el flujo de caja, puede efectuar una LBO vendiendo los activos, utilizando los ingresos para reducir la deuda y, luego, dirigir la empresa con lo que quede. En las operaciones más grandes, esto se denomina valor de ruptura, lo que significa que el valor de las partes es superior al valor del todo.

Un grupo con mentalidad de adquisiciones se enteró de una posible desinversión en la costa oeste por parte de una corporación neoyorquina que, al parecer, no sabía que su filial tenía valiosos bienes inmuebles. El grupo compró la filial y, a continuación, separó el valor de este activo oculto del negocio de fabricación. Luego, vendió la empresa de fabricación por lo que había pagado por todo el paquete, incluidos los bienes inmuebles. ¡El grupo se quedó con diez acres de atractiva propiedad sin coste alguno! Pero antes de que se haga ilusiones, pongamos este acuerdo en perspectiva: fue un golpe extraordinario. La situación inversa, muy pocos activos, es mucho más probable, ya que requiere una LBO con flujo de caja.

¿Qué son los activos embargables?

Aceptando el hecho de que debe haber orden en la trinidad entre el flujo de caja, los activos y el precio, la siguiente pregunta es con qué cantidad de esos activos puede pedir prestado realmente. Las anotaciones en el balance de las cuentas por cobrar, el inventario y los activos fijos pueden hacer que parezca que una empresa tiene activos más que suficientes para respaldar una LBO, pero algunos activos tienden a reducirse a los ojos del prestamista. Yo llamo a los activos que las instituciones financieras prestan generosamente contra activos gravables (y que, por lo tanto, son cruciales). El efectivo, las cuentas por cobrar, el inventario, el equipo y los terrenos y edificios son, en un grado u otro, todos activos acumulables.

Efectivo. El más enganchable. Si compra una empresa mediante la adquisición de acciones, naturalmente se queda con todos los activos, incluido el efectivo. Este dinero, por supuesto, lo puede utilizar para pagar al propietario. Sin embargo, dada la inminente desaparición del impuesto sobre las ganancias de capital, la idea de dejar el dinero en efectivo en el negocio y venderlo con los tipos impositivos sobre las ganancias de capital está en manos de la junta. Sin embargo, el dinero en efectivo siempre es de 100%.

Cuentas por cobrar. Hay casi tantos planes de préstamos para cuentas por cobrar como bancos orientados a la venta mayorista. Pero básicamente hay dos enfoques, la factorización y la promesa.

En el factoraje, la empresa vende la propiedad de la cuenta por cobrar, con o sin recurso en caso de impago. Un inconveniente es que los factores cobran un elevado coste de financiación. Si la venta es sin recurso, el tipo efectivo, incluido el descuento en las cuentas por cobrar, puede ser de hasta el 5%% durante 30 días, que es la enorme cantidad de 60% tasa anual. Solo por esa razón, es probable que quiera evitar la factorización.

Pero por el lado positivo, los factores no suelen requerir un balance atractivo ni un patrimonio neto sustancial. Esta es la razón por la que el factoraje es común en empresas con poco patrimonio neto, como los fabricantes de ropa cuyo equipo consiste principalmente en máquinas de coser. Sin embargo, el factoraje es poco frecuente en la mayoría de los sectores, no solo por los altos tipos de interés, sino también porque la venta de cuentas por cobrar tiende a asustar a los clientes.

De lejos, las promesas son el enfoque más popular para pedir préstamos con cuentas por cobrar en una LBO. Con la pignoración, un banco o una sociedad financiera obtiene un interés garantizado contra la cuenta por cobrar firmando un acuerdo de garantía con el prestatario y presentando una declaración de financiación en la capital del estado. De este modo, el prestamista presenta una demanda contra el crédito y presta contra su posición garantizada. La titularidad de la cuenta por cobrar sigue en manos de la empresa.

Para cerrar la oferta, la mayoría de los compradores piden prestado cada dólar que pueden. Los bancos suelen prestar 70% a 80% de cuentas por cobrar «elegibles», o menos de 70% si están recelosos. Tenga cuidado. Pedir prestado el máximo puede meterle en problemas si ha subestimado el flujo de caja. Si ha pedido prestados 90% de sus cuentas por cobrar y tiene que volver al banco con el sombrero en la mano, ¿de dónde vendrá la base de préstamos? Pero si 60% está prestado, el banco puede subirlo a 70%, 80%, o 90% si necesita el dinero.

Para ser elegible, una cuenta por cobrar normalmente no debe tener más de 90 días de atraso y también debe superar otros requisitos. Tenga en cuenta que esto significa que está atrasado, no 90 días después del día de la factura. En el negocio de la fabricación de audífonos, las cuentas por cobrar suelen ser bastante antiguas en el sentido habitual, ya que los minoristas o los clientes —que suelen estar subcapitalizados— deben esperar a que se les pague antes de poder pagar. Como Medicare está en juego, las demoras pueden ser prolongadas. Un fabricante de audífonos que intentó obtener un préstamo argumentó que sus cuentas por cobrar eran una buena garantía a pesar de ser antiguas; la pérdida por deudas incobrables de la empresa fue solo del 1%%. Pero el banco dijo que no; sostuvo la opinión casi universal de que una cuenta por cobrar de más de 90 días no tiene valor.

Las cuentas por cobrar también deben pasar las pruebas relacionadas con el «factor de concentración» o su opuesto, el «factor de dispersión». Si un gran porcentaje (signifique lo que signifique) del negocio de una empresa tiene uno o varios clientes, el banco podría concluir que la empresa tiene un factor de concentración. Esto se percibe como algo malo porque si ese cliente dejara de pagar todas sus facturas, aunque fuera por poco tiempo, la repentina interrupción del flujo de caja —por la razón que sea— significaría un posible desastre para la empresa.

Puede que haya una forma de solucionar este problema con el seguro de cuentas por cobrar (disponible en algunos estados) o con la financiación con una compañía financiera. Un proveedor que conozco tenía 90% de sus negocios con Ford Motor Company; Ford obviamente tenía un buen riesgo crediticio, pero no cabe duda de que tenía un factor de concentración. Los bancos no querían tocar las cuentas por cobrar, pero el proveedor obtuvo un préstamo de una compañía financiera que conocía y respetaba al propietario. En algunos casos, un banco y una compañía financiera pueden dividir el préstamo hasta que las condiciones mejoren y el banco pueda hacerse cargo de la totalidad del crédito.

El factor de dispersión es una consecuencia de tener muchas pequeñas cuentas por cobrar de muchos clientes dispersos. Dado que cobrar una cuenta por cobrar pequeña puede costar más de lo que vale, es probable que muchos bancos se nieguen a prestar todos cuentas por cobrar, no solo las pequeñas. Una empresa de impresión rápida tenía más de 5000 cuentas con pedidos normales de entre$ 50 y$ 300, lo que se traduce en miles y miles de facturas por importes ínfimos. Las cuentas por cobrar de la empresa no cumplían con la mentalidad de hacer galletas de un par de los principales bancos de la costa oeste y se negaron a cerrar el trato. Finalmente, un banco pequeño pero hambriento orientado a la venta mayorista concedió un préstamo de 80% de las cuentas por cobrar.

Los compradores de compañías de servicios pueden enfrentarse a los bancos que no considerarán en absoluto la posibilidad de prestar cuentas por cobrar. La lógica detrás de esta práctica, o falta de práctica, es un poco tenue, pero, en general, los bancos piensan que el cobro de una cuenta por cobrar es difícil, en el mejor de los casos, cuando el producto es un servicio. Sea cual sea el motivo, tenga en cuenta que si lo que busca es un negocio de servicios, puede que tenga problemas para acumular las cuentas por cobrar, especialmente con un banco.

Tenga en cuenta que, si bien las compañías financieras suelen tener requisitos menos estrictos que los bancos, los tipos que cobran por las cuentas por cobrar acumuladas suelen empezar donde los bancos los dejan. Los tipos de interés de los bancos suelen oscilar entre dos y cinco puntos por encima del tipo preferencial, mientras que las compañías financieras suelen empezar cuatro o cinco puntos por encima del tipo preferencial.

Inventario. De los tres tipos de inventario (materias primas, productos en proceso y productos terminados), solo hay que hablar de las materias primas y los productos terminados. Si un banco presta algo a WIP, o es un milagro o el banco está desesperado por hacer un trato.

En el caso de las materias primas, la hacinabilidad depende básicamente de dos factores: si la materia prima tiene un mercado bien establecido y si el proveedor del artículo tiene una política de recompra. Un fabricante de conductos de calefacción y aire acondicionado utilizaba láminas de acero enrolladas de tamaño estándar en los calibres estándar. Un corredor local podía revender el acero casi de inmediato, y eso significaba una excelente capacidad de venta con casi cualquier banco.

Cuando la materia prima se componga principalmente de componentes prefabricados, el prestamista estudiará si el proveedor tiene una política de recompra, quizás con un cargo por reposición. Si la respuesta es sí, la capacidad de bloqueo es excelente; si es no, es probable que el prestamista rechace la operación, aunque los componentes pudieran venderse a un competidor por hasta 50 centavos por dólar. Naturalmente, la materia prima estrictamente hecha a medida es prácticamente imposible de enganchar, excepto por su valor de chatarra.

Los prestamistas que buscan inventario de productos terminados también pueden ser exigentes. Un producto que tenga una garantía razonablemente importante para el consumidor no será seguro; la quiebra de un fabricante significa una garantía inútil y es probable que los consumidores solo compren con un gran descuento. Si, por otro lado, no hay garantía, los prestamistas pueden sentirse bastante seguros al prestar hasta 50% del valor del producto acabado.

Por cierto, la Administración de Pequeñas Empresas (SBA) ofrece garantías de préstamos para la financiación del inventario. Conozco un fabricante de ollas que tenía un enorme inventario de tela: los expertos del comité de revisión crediticia de su banco vieron que había tela de por medio e inmediatamente dijeron que no prestarían nada contra el inventario, ya que su valor estaba sujeto a los caprichos de la moda. Cuando el fabricante le explicó que la tela era para ollas y no para vestidos, y que se podía utilizar el mismo material durante años, el banco dijo a regañadientes que prestaría 25%. Tras más negociaciones, accedió a 50% y dijo que solicitaría una garantía de la SBA para la parte del préstamo total representada por el inventario.

Porque 50% es casi lo máximo que se puede pedir prestado en inventario, intentar hacer una LBO en una empresa de tipo distribución (donde el inventario es importante) es, en el mejor de los casos, difícil. La relación entre los activos y el precio de compra es siempre alta, por lo que los compradores que no son de LBO probablemente puedan hacer una oferta superior a la del posible comprador de LBO. Solo si una empresa rica en inventario está en dificultades (lo que, por supuesto, crea otros problemas), se puede utilizar una LBO para adquirirla.

Equipo. La norma para los préstamos de equipos industriales (normalmente incluyen coches y camiones) es de 80% del valor de venta rápida o liquidación. La mayoría de los bancos exigirán una tasación y el tasador calculará un valor justo de mercado para el equipo y un valor de venta rápida. La dificultad para los prestatarios es que lo que se entiende por venta rápida depende de a quién se le pregunte.

Hay tres tipos de tasadores de equipos industriales: las sociedades de tasación estándar, como American Appraisal Associates y Marshall & Stevens, los subastadores o los denominados liquidadores y los distribuidores de equipos. Una empresa de tasación normalmente define venta rápida como la disposición ordenada del equipo durante un período de tiempo determinado, por ejemplo, seis meses. Un liquidador, por otro lado, adivinará cuánto costaría el equipo si se subastara la semana que viene. (La lógica de esto se me escapa porque es inconcebible que una empresa quiebre tan rápido. Si no habla del valor de liquidación a corto plazo, se refiere al valor de liquidación futuro, pero ¿qué futuro? Y dado que el valor de reventa del equipo proviene de la demanda de los productos terminados producidos, ¿cuál será esa demanda? Aun así, los banqueros y las compañías financieras dan mucha importancia al valor de venta rápida de la tasación y ¡ay del tasador, cuya estimación no se puede realizar si la empresa se liquida!) Es esta diferencia de definición la que podría hacer que el precio de venta rápida de la empresa de tasación fuera más alto que el de un liquidador.

Los distribuidores de equipos representan otra dimensión. Es probable que sus tasaciones sean aún más altas, ya que los concesionarios tienden a verse a sí mismos sirviendo al comprador que los contrata y no al banco, y aumentarán la valoración para ayudar a que la operación se lleve a cabo. Al menos esa es su reputación. Dado ese hecho, es probable que un prestamista no ponga muchas acciones en la tasación de un concesionario con fines crediticios, a menos que tenga una gran confianza en el concesionario. A veces los bancos exigen que el concesionario garantice el precio de tasación si el equipo debe liquidarse en un plazo de, digamos, cinco años. Ese es un riesgo que la mayoría de los corredores no están dispuestos a correr, pero el pájaro raro podría hacerlo por una comisión, como 10% del precio de tasación. Sin embargo, sea cual sea el tasador que elija, primero obtenga la aprobación del prestamista. Sería lamentable pagar una tasación solo para descubrir que el prestamista que tiene en mente no la acepta.

Terrenos y edificios. Los bienes inmuebles son probablemente el activo menos complicado en cuanto a su capacidad de bloqueo (una vez que se hayan tasado). La regla general aquí: 70% u 80% del valor de tasación es un valor acumulable, con 90% siendo bastante raro. El banco o el comprador pueden obtener la valoración, pero si el banco no consigue la suya propia, normalmente necesitará la aprobación del tasador del comprador.

Tenga cuidado con las deudas, las pérdidas y el crecimiento

Incluso si la empresa objetivo tiene activos acumulables, debe tener cuidado con otros escollos antes de cerrar la operación.

Deudas. Tan importante como la capacidad de los activos es que ya estén bloqueados. Obviamente, cuando el propietario actual de una empresa ya ha pedido préstamos a raudales, es poco probable que el prestamista permita pedir muchos más préstamos. La deuda existente que se tenga debidamente en cuenta a la hora de determinar el precio de la empresa puede no ser un gran inconveniente a la hora de evaluar una LBO. Sin embargo, muchos propietarios de pequeñas empresas que cotizan en bolsa pasan por alto cómodamente la deuda existente cuando hablan del precio. Quieren un múltiplo de las ganancias antes de impuestos para las acciones de la empresa, y cuando mencione la deuda, dirán: «¿Qué más da?»

Por supuesto, hay una gran diferencia. El valor de una empresa es igual al valor de sus acciones más el valor de su deuda. Si resta la deuda (a menudo se ignoran las deudas «espontáneas», como las cuentas por pagar y los salarios acumulados) del valor de la empresa (determinado por un múltiplo acordado de los beneficios ajustados antes de impuestos), el resto puede ser tan pequeño que el vendedor no pueda realizar una venta. A menudo, el vendedor quiere jubilarse, por lo que debe averiguar si restar la deuda dejará suficiente para que el propietario lo haga.

Si no se resta el valor de la deuda (que lo más probable es que su prestamista exija que se salde), es posible que usted, como comprador, esté pagando más del precio de conversación. Hago hincapié en este punto porque, ante el entusiasmo de comprar su propia empresa, puede tratar su deuda a la ligera y darse cuenta de que no hay la financiación necesaria disponible. Si una empresa ya está «empeñada», ningún entusiasmo le permitirá volver a acosarla. Consejo para los propietarios actuales que tengan previsto vender la empresa pronto: traten de reducir o eliminar las deudas garantizadas antes de poner la empresa a la venta. Si no lo hace, el precio puede ser decepcionantemente bajo o que todo el trato se pueda deshacer.

Sin cambios. Para algunas personas, un cambio —descrito como una empresa que actualmente pierde dinero, pero que con una gestión adecuada «seguramente» generará dinero— es el mayor desafío, uno que no pueden rechazar. Y doblemente atractivos, los plazos de entrega suelen tener un precio «bajo». Pero si espera hacer una LBO, más le vale evitar las situaciones de entrega. Los prestamistas analizarán los flujos de caja actuales y pasados recientes para pagar el servicio de la deuda y, si la empresa está en números rojos, no podrá pagar su deuda. Los bancos no prestan según las proyecciones, especialmente las proyecciones optimistas; quieren ver un historial de flujo de caja suficiente como para pagar la deuda, y ninguna retórica de «sí, pero». La retórica les hará cambiar de opinión.

Es cierto que los bancos y otros prestamistas institucionales han actuado de manera extraña en algunas de las megaoperaciones de las que ha oído hablar en la prensa, pero en el caso de las operaciones más pequeñas, es válida esta declaración general. Para el emprendedor en ciernes que quiere hacer una LBO, una empresa sana es mucho más atractiva que un cambio. Ninguna entrega puede tener un precio lo suficientemente bajo como para ser efectivo si el prestamista no presta dinero para la operación.

Demasiado crecimiento. Dado que el crecimiento consume el capital de trabajo, entrar en una situación de crecimiento a través de una LBO es probable que cause problemas de flujo de caja. Una vez que una gran cantidad de deuda se atasca en el flujo de caja de la empresa, intentar financiar un crecimiento significativo a nivel interno puede estar sobrecargando el sistema. Si sus planes para alcanzar el objetivo requieren desembolsos de capital para crecer, puede que necesite obtener pagarés sin cupón o préstamos solo con intereses de los fondos de pensiones u otras instituciones para poder cerrar la operación. Recuerde que no confunda los ingresos netos más la depreciación con el flujo de caja si se basa en un escenario de crecimiento.3

Una razón convincente para vender

Por supuesto, siempre es mejor ser el único postor cuando una empresa está en venta. Con una LBO, es muy importante, especialmente si la LBO se basa en activos. Cuando varios posibles compradores buscan una empresa objetivo, algunas de las condiciones necesarias para una LBO se hacen bastante difíciles, si no imposibles, de cumplir.

La mayor amenaza es la posible demanda por parte del vendedor de una oferta en efectivo. En una LBO, el propietario normalmente retira un pagaré subordinado para cubrir la diferencia entre el precio de venta y el préstamo. Como el pagaré está subordinado a la deuda preferente del banco, los bancos la considerarán capital cuando calculen la ratio deuda-capital para determinar el importe del préstamo. Sin que alguien tome una nota subordinada en lugar del vendedor (un procedimiento denominado financiación intermedia), la operación fracasará por falta de de hecho equidad.4

Así que hay que encontrar a un tercero si el vendedor no quiere retirar el billete. Antes era difícil, pero algunas instituciones y financieros extranjeros ahora compran esos billetes en cantidades lo suficientemente pequeñas (menos de$ 5 millones) para hacer posible una compra de este tamaño basada en activos. Los ahorros y los préstamos están entrando en el negocio de la compra de pagarés subordinados para$ 5 millones o más, si pueden obtener un rendimiento de al menos 25% un año. Y algunos S&L se están dedicando al negocio de ofrecer financiación intermedia para operaciones inferiores a$ 5 millones.

Y, por último, un «imprescindible» que ocupa el segundo lugar después de ningún otro, averigüe por qué la empresa está a la venta. Sin una razón imperiosa para vender, el propietario crea todo tipo de problemas al comprador que quiere hacer una LBO. En primer lugar, puede que el precio no sea realista. «Bueno», dicen los propietarios, «pensamos en probarlo y ver qué pasa». Además, los propietarios a veces ponen letreros de «se vende» solo para poner a prueba el mercado. Los corredores suelen solicitar cotizaciones hipotéticas. En Los Ángeles, no pasa un día sin que un corredor que busca cotizar en bolsa llame al presidente de una atractiva empresa mediana.

Por una razón imperiosa para vender me refiero a circunstancias como una enfermedad grave o incluso la jubilación a una edad de jubilación normal. Cuando una persona aparentemente sana de 40 o 45 años quiera jubilarse, debería cuestionar el motivo de la venta.

Un propietario que no tenga un motivo imperioso para vender puede mostrarse reacio a aceptar un pagaré, especialmente un pagaré subordinado y sin garantía. Algunos compradores han resuelto este problema de seguridad ofreciendo un segundo o menor puesto de seguridad en el equipo u otros activos. El vendedor suele estar bien protegido, aunque esté en segunda posición: el valor de tasación de venta rápida suele ser mucho más bajo que el precio que el activo probablemente alcanzará en un mercado real. Además, el comprador liquida el primer préstamo rápidamente, a menudo en un plazo de tres a cinco años, y, por lo tanto, gana capital en el equipo.

Durante algún tiempo, las compras apalancadas han sido una bendición para los propietarios de pequeñas o medianas empresas que desean vender sus negocios. Sin embargo, la técnica LBO se ha desarrollado drásticamente en la última década. Es cierto que los compradores podían pedir préstamos sobre determinados activos, pero los bancos no tenían ganas de prestar con todos los activos de una empresa. Por supuesto, la mayoría de los bancos orientados a los negocios que utilizan una LBO han pasado por varias fases en los últimos diez años y hoy probablemente estudien detenidamente cualquier propuesta. Y la mayoría de los bancos piden a los compradores o emprendedores que dediquen más de sus recursos personales. Pero si toda la operación está bien estructurada, normalmente se puede encontrar un banco que financie la compra.

1. «Busque una ‘compra apalanca’», HBR julio-agosto de 1977, pág. 8.

2. Consulte mi artículo, «¿Cuándo hay efectivo en el flujo de caja?» HBR marzo-abril de 1987, pág. 38.

3. Stancill, pág. 38.

4. Véase William J. Torpey y Jerry A. Viscione, «Mezzanine Money for Smaller Businesses», HBR de mayo a junio de 1987, pág. 116.