Las grandes empresas suelen escindir las unidades existentes para convertirse en empresas que cotizan en bolsa, en un intento de centrar la atención de la dirección y captar múltiplos más grandes en los mercados de valores. Un análisis de 350 grandes spin-offs del 2000 al 2020 revela que la media crea un valor insignificante. Un estudio de las separaciones con mejor desempeño concluye que, para tener éxito, los líderes deben crear una tesis de separación convincente, que consista en cuatro partes: una historia de renta variable, objetivos financieros, un perímetro de activos y diseño del programa.
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Apenas pasa un mes sin que una empresa importante anuncie que va a dividir su negocio en empresas públicas divididas.Kellogg, GSK, Johnson y Johnson, General Electric, y IBM todos los anuncios de este tipo hechos recientemente. Si bien es demasiado pronto para predecir la eficacia de una sola operación anunciada recientemente, centrarse cada vez más en las separaciones plantea algunas dudas críticas sobre el valor creado a partir de una escisión. ¿Qué es lo que esperan lograr estas empresas? ¿A qué desafíos se enfrentarán? ¿Cómo crearán valor para los accionistas a la luz de estos desafíos?
Analizamos más de 350 empresas derivadas públicas valoradas en más de mil millones de dólares entre 2000 y 2020. Lo más inesperado que aprendimos fue que el 50% de las empresas que buscan una separación no logran crear ningún nuevo valor accionarial dentro de dos años y, en el proceso, el 25% destruye una cantidad significativa del valor accionarial. Esto ocurre a pesar de sus intenciones declaradas de crear valor mediante un mayor enfoque en la gestión, nuevas oportunidades de crecimiento, una asignación de capital específica y perfiles de inversión que se adapten a una base de inversores más específica.
Las pruebas son abrumadoras. Entre las empresas de nuestro estudio, la separación media supuso un aumento de tan solo un 5% en su capitalización bursátil combinada dos años después de la escisión. El rango de rendimiento era significativo. Las empresas del cuartil inferior completaban separaciones que, en realidad destruido valoran hasta un 50% de la capitalización bursátil combinada.
Al mismo tiempo, si bien la mayoría de las empresas vieron poco por sus esfuerzos, las separaciones del cuartil superior tuvieron un desempeño excepcionalmente bueno, con una capitalización bursátil combinada un 75% más dos años después de la separación. Piense en la experiencia de la empresa industrial Arconic, que creó Howmet Aerospace en abril de 2020. Quince meses después, la capitalización bursátil combinada de ambas compañías subió más de un 150%. O pensemos en la escisión de Baxalta por parte de Baxter en 2015, en la que la capitalización bursátil combinada subió un 30% en un año antes de que Shire adquiriera Baxalta.
La enorme disparidad en el rendimiento entre los ganadores y los perdedores nos llevó a centrar nuestra investigación en lo que hacen las principales empresas que se traduce en un rendimiento tan superior, así como en los traspiés que hacen caer a otras empresas.
Lo que vemos es que muchas empresas arruinan sus separaciones desde el principio con una premisa errónea. Asumen que el mero hecho de escindir una empresa basta para conseguir un múltiplo más alto, y definen el éxito con miopía como llegar al primer día lo más rápido posible. De hecho, los inversores saben que a veces la ruptura produce importantes disinergias y costes únicos. Quieren asegurarse de que la forma de ganancias y pérdidas (P&L), el modelo operativo y la trayectoria de crecimiento de una o ambas entidades sean lo suficientemente buenos como para compensar esos costes y lo suficientemente diferentes del rendimiento anterior como para garantizar un múltiplo superior.
Algunas empresas ya llevan a cabo operaciones diferentes, sin funciones ni sistemas compartidos, y pueden separarse fácil y relativamente rápido. Sin embargo, la mayoría de las empresas se enfrentan a un alto nivel de enredo en las funciones de apoyo e incluso en las operaciones. Desenredarlo puede llevar de varios meses a varios años y, a menudo, incluye acuerdos de servicio de diferentes duraciones. Además, los complejos requisitos reglamentarios y legales hacen que el proceso sea aún más complejo.
¿Por qué las separaciones del cuartil superior ofrecen mucho más valor?
Las empresas del cuartil superior se centran en lo que más importa. Empiezan con un punto de vista claro de lo que debe ser la historia de la renta variable y las pérdidas y ganancias, diseñan la organización futura que lo permita y, a continuación, elaboran planes de separación y transformación. Las separaciones con mejor desempeño tienen un punto de vista firme sobre estos temas incluso antes de que anuncien públicamente que se van a separar.
Más que cualquier otra cosa, es una tesis de separación bien elaborada que les ayuda a centrarse y les proporciona una hoja de ruta para la creación de valor. En nuestro estudio, descubrimos que la existencia de una tesis de separación clara y sólida era la mayor diferencia entre las separaciones del cuartil superior y del cuartil inferior.
En las mejores situaciones, la tesis es la principal aportación a la decisión de la junta de separarse. Explica cómo los beneficios estratégicos y financieros superan los costes únicos, las dessinergias, los costes estancados y la distracción para el negocio base.
La tesis de la separación tiene cuatro componentes: la historia de la renta variable, el objetivo financiero, el perímetro de los activos y el diseño del programa. Los analizaremos uno por uno.
Historia de renta variable
El meollo de la tesis de la separación, la tesis de la renta variable articula el valor que cada empresa creará como entidad independiente, incluida la trayectoria de crecimiento y el perfil de márgenes, en comparación con su nuevo conjunto competitivo. También brinda la oportunidad de restablecer las métricas que son importantes en el futuro. Una historia de renta variable bien definida establece la ambición (por ejemplo, un crecimiento anual del x%, un perfil de EBITDA del y%) y sienta las bases para lograrla (por ejemplo, expansión a categorías o geografías específicas, reducción de costes en funciones específicas para permitir la reinversión en áreas específicas).
Pensemos en el caso de una empresa de fabricación reciente que utilizó su historial de capital interno para establecer objetivos claros de crecimiento de los ingresos y EBITDA tras la escisión para el primer y el cuarto año. Cada una de ellas estaba respaldada por actividades específicas que permitían a la empresa alcanzar esos objetivos. Luego, la empresa estableció proyectos prioritarios en línea con las actividades de alto valor. Estos proyectos se ejecutaron junto con el programa de separación para introducir los cambios necesarios en la empresa desde el primer día.
Objetivo financiero
Crear objetivos financieros implica hacer dos preguntas:
- ¿Cuáles son las finanzas independientes de la empresa en la actualidad tras añadir dessinergias?
- ¿Cómo deberían ser nuestras pérdidas y ganancias dentro de tres años?
Una vez respondidas a esas dos preguntas, las separaciones del cuartil superior evalúan la brecha, definen el conjunto de iniciativas necesarias para cerrar la brecha y, a continuación, identifican qué iniciativas deben ejecutarse antes de la escisión, cuáles pueden estar en marcha en la escisión y cuáles deben ejecutarse tras la escisión. Cuando la empresa de salud Baxter separó Baxalta, su negocio biofarmacéutico, el programa de separación se centró en establecer la estructura de costes adecuada para cada empresa desde el principio. Baxter estableció objetivos de eficiencia en los gastos de venta, generales y administrativos, mientras que Baxalta aumentó la I+D y las ventas y el marketing como porcentaje de los ingresos. Baxalta cotizó con una prima significativa tras la separación y Baxter vio un aumento en la cotización de las acciones y en el flujo de caja libre.
Perímetro del activo
El perímetro de los activos es el límite detallado de la empresa que se va a separar. Es importante trazar este límite en varias categorías principales: personas, activos, sistemas y propiedad intelectual o contratos. Dibujar el perímetro de los activos desde el principio permite identificar los enredos críticos. También crea una imagen de dónde son más probables las disinergias y dónde se necesitan decisiones críticas entre la firma y el cierre. No es raro que el perímetro de los activos evolucione gradualmente con el tiempo a medida que las pérdidas y ganancias de la nueva empresa van tomando forma.
Kraft y Mondelēz marcaron la pauta en este sentido en 2011. A pesar de la presión de los activistas por una división pura de los negocios de abarrotes y aperitivos a nivel mundial, la empresa diseñó un perímetro de activos con un enfoque regional. Norteamérica se dividía en comida y aperitivos, y todo fuera de Norteamérica se destinaba a aperitivos. Esto hizo que la separación fuera menos costosa, redujo las dessinergias, permitió que la división se produjera en poco más de un año y garantizó que no se redujera la escala de los mercados más pequeños.
Diseño del programa
Una vez definidos los otros tres elementos, un equipo puede empezar a identificar cómo la tesis de separación afecta a la propia transacción de separación.
¿Qué plazo se necesita para ejecutar la separación y realizar algunos cambios significativos en cada empresa? ¿Cuáles son las decisiones fundamentales en torno al perímetro de los activos y los enredos que requerirán el ancho de banda de la alta dirección? ¿Cuál será la relación continua entre las entidades tras la escisión con los acuerdos de servicios de transición y los acuerdos comerciales, por ejemplo? ¿Qué enfoques adoptarán para mitigar los costes corporativos o varados? Responder a cada una de estas preguntas proporcionará información fundamental sobre el proceso y la estructura de la transacción.
La tesis de la separación se convierte en la clave de respuestas a las preguntas sobre cómo una empresa derivada debe crear valor y cómo planificar el proceso de separación en sí. Ayuda a la alta dirección a centrarse en las decisiones que generarán el mayor valor y destaca las implicaciones operativas para ambas empresas. Comprender el alcance de los cambios de pérdidas y ganancias y el nivel de complejidad en torno al perímetro de los activos permite a la empresa fijar un calendario realista desde el primer día.
En última instancia, la tesis de la separación crea una imagen emocionante del futuro de cada empresa independiente, una imagen que puede inspirar tanto a los empleados como a los accionistas en un momento que, de otro modo, podría caer fácilmente en la confusión, el descontento y los decepcionantes resultados.