Las empresas se esfuerzan por conseguir dinero tras la pandemia. Lamentablemente, por motivos estructurales, es poco probable que obtengan el dinero que necesitan de sus prestamistas tradicionales, a pesar de que el sistema financiero está en relativamente buen estado y hay reservas de efectivo a las que podrían recurrirse. Será necesaria la intervención del gobierno para ayudar a liberar el capital privado disponible, pero lo que está sobre la mesa con la Ley CARES necesita algunas enmiendas si el gobierno quiere llevar el dinero a donde se necesita.
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La pandemia de coronavirus ha dejado al sector empresarial luchando por conseguir dinero. Hasta ahora, un sistema financiero relativamente sólido ha sido capaz de proporcionar financiación a corto plazo, principalmente a través de las líneas renovables de crédito bancario disponibles para la mayoría de las empresas. Según JPMorgan, a finales de marzo,casi 208 000 millones de dólares (El 77% de los fondos disponibles en las instalaciones) habían recibido préstamos de grandes empresas mediante la utilización de revólveres, de los cuales los préstamos de firmas con un grado inferior a la calidad de inversión representaron aproximadamente la mitad.
Pero, ¿bastarán las líneas giratorias para superar la crisis a las empresas? Los revólveres se utilizan para cubrir los déficits temporales de caja y, una vez que se alcanza el límite de la línea, no habrá más efectivo disponible, a menos que los prestamistas estén de acuerdo. Si no puede financiar sus obligaciones actuales con el dinero que entra, tendrá que buscar otra forma de financiación o declararse en quiebra. Entonces, ¿cómo están posicionados los prestatarios ahora mismo?
Los balances corporativos ya están muy apalancados
Dado que es probable que el impacto económico de la pandemia dure hasta el cuarto trimestre de este año, es muy probable que las empresas tengan que buscar más liquidez más allá de sus líneas de crédito bancarias. Lamentablemente, el sector empresarial mundial entró en la pandemia con niveles de apalancamiento financiero sin precedentes, en gran parte porque el entorno de tipos de interés bajos tras la crisis financiera de 2008 facilitó a las empresas la obtención de préstamos. La deuda global de las sociedades no financieras se situó en 71 billones de dólares a finales de 2018,según S&P, una agencia de calificación. Esto representa un 15% más que en 2008 y representa el 93% del PIB mundial. De esta cantidad, estimamos que casi 6 billones de dólares están en los balances de las empresas que están altamente apalancadas.
El riesgo de esta deuda de 6 billones de dólares ha aumentado desde la última recesión. Una década de mercados de deuda sólidos estuvo de la mano de condiciones de gobierno de los acreedores más flexibles y pactos más débiles. Los prestatarios han podido inflar artificialmente sus ganancias para las pruebas crediticias utilizando la liberal»Recargas de EBITDA.» Como resultado, muchas empresas más débiles y altamente apalancadas han podido pedir más préstamos sin reestructurar sus balances de lo que habrían podido hacer de otro modo. Durante los últimos años, estos factores han levantado señales de alerta para los economistas, los líderes mundiales y los organismos reguladores. En diciembre, antes de que el virus se convirtiera en una grave amenaza económica, la Junta de Estabilidad Financiera (FSB) emitió una advertencia sobre la vulnerabilidad de los mercados de préstamos apalancados ante las repentinas crisis económicas.
Por lo general, cuando las empresas se quedan sin efectivo y necesitan un préstamo, recurren primero a sus prestamistas actuales, quienes, con su acceso privilegiado a la información específica de la empresa, son los que están en mejores condiciones para tomar una decisión rápidamente. Sin embargo, en el entorno actual, las firmas apalancadas tendrán dificultades para obtener financiación de sus actuales acreedores crediticios, por diversas razones.
Límites estructurales a los prestamistas
Empecemos con los desafíos de financiación a los que se enfrentan las empresas más grandes. Los préstamos apalancados a estas empresas los financian principalmente inversores institucionales no bancarios, y la mayoría del efectivo recaudado por los emisores de obligaciones crediticias con garantía (CLO). Al igual que las CMO que estuvieron presentes en la crisis financiera de 2008, son vehículos de crédito estructurados que recaudan la financiación de la deuda para invertirla en una clase específica de activos, que sirven de garantía para la deuda emitida.
Como su nombre indica, las CLO utilizan los fondos recibidos de la emisión de varios tramos de deuda y capital para adquirir una cartera diversificada de préstamos «apalancados» (préstamos a empresas que tienen un apalancamiento relativamente alto y, por lo tanto, ofrecen tipos de interés más altos para reflejar el riesgo añadido). Según S&P (S&P Global Market Intelligence, análisis trimestral de préstamos apalancados de LCD: cuarto trimestre de 2019), entre 2015 y 2019, el 58,4% de la principal originación de préstamos apalancados en EE. UU. la financiaron CLO (y el 18,7%, fondos de inversión especializados en invertir en préstamos high yield).
Aunque las estructuras de las CLO han evolucionado a lo largo de los años, en esencia, todas están diseñadas para proteger a los inversores en el extremo sénior de su jerarquía de capital: los fondos de pensiones y las compañías de seguros mundiales que tienden a comprar los bonos con garantía emitidos por las CLO con calificación AAA. Todos los acuerdos de CLO contienen una serie de convenios de protección que ponen barreras a los préstamos a las empresas concedidos por el gestor de carteras de la CLO. El efecto neto de estas disposiciones es establecer fuertes desincentivos para que los gestores de las CLO mantengan o inviertan en activos con más probabilidades de caer en impago, como indican las calificaciones de CCC+ o inferiores.
Por lo general, una CLO se limita a invertir solo el 7,5% de toda la cartera en préstamos de CCC. Si las participaciones existentes se rebajan y las sitúan en la categoría CCC, el gestor de la CLO está básicamente obligado a dirigir los préstamos futuros a los prestatarios con mayor calificación. Es más, las participaciones excesivas de CCC se marcan en el mercado para comprobar que el valor de la garantía de la CLO (los préstamos concedidos) supera el valor de la deuda que la CLO ha emitido por un margen determinado. Por lo tanto, la caída de los precios de los préstamos con menor calificación, que es inevitable en la crisis actual, obligará aún más a las CLO a sesgar los préstamos futuros hacia prestatarios más seguros, a fin de mantener los niveles de garantía exigidos en la deuda emitida por la CLO.
Los directivos de las CLO han entrado en la crisis de la pandemia con carteras sobreponderadas con préstamos que lo más probable es que bajen a la categoría de CCC no deseada. Si bien los préstamos con calificación B única representan el 56% del mercado de préstamos apalancados de EE. UU., representan el 70% de las carteras de CLO sindicadas. Los préstamos con una sola B menos representan aproximadamente el 29% de estos préstamos (S&P Global Market Intelligence, Quarterly Leveraged Lending Review de LCD: cuarto trimestre de 2019). Hasta la fecha, como resultado de las rebajas de calificación, los activos de CCC han subido de media hasta un 9% en todas las operaciones de CLO, lo que ha hecho que muchas CLO infrinjan el umbral del 7,5% (Creditflux, 4 de junio de 2020, «S&P sitúa 48 CLO con triple C bajo vigilancia negativa»). Además, al 31 de marzo, la oferta media de préstamos apalancados estadounidenses era de 83 centavos por dólar y el 63% del mercado ofrecía por debajo de los 90 centavos (S&P Global Market Intelligence, SP-LSTA LLI Liquid Composites).
Es una crisis que se esconde a la vuelta de la esquina. Dadas las restricciones del pacto y las condiciones actuales del mercado, está bastante claro que las CLO no podrán o al menos no querrán extender capital adicional a los prestatarios más apalancados. Vale la pena señalar que en dos reestructuraciones de deuda recientes —Entretenimiento de lujo yAcosta — Las CLO se negaron a participar proporcionalmente.
Las pequeñas y medianas empresas (pymes) no son inmunes al problema del apalancamiento, pero son menos visibles debido a la naturaleza privada de la mayor parte de este mercado. Las CLO no son un actor importante en este segmento, pero durante la última década, el deseo de alcanzar rendimientos ha atraído a otros proveedores de capital de deuda riesgoso al balance de las pymes. A finales de 2019, las empresas de desarrollo empresarial (BDC) —fondos de inversión que cotizan en bolsa especializados en préstamos a pymes— tenían una deuda de pymes de unos 110 000 millones de dólares (S&P Global Market Intelligence, U.S. Middle Market Research). Una amplia variedad de fondos de inversión privados poseen una cantidad aún mayor (600 000 millones de dólares según estimaciones informales).
Aunque es difícil obtener datos sobre los balances de las pymes, esperaríamos que una proporción de estas empresas tuvieran un apalancamiento bastante alto, dado el entorno y la disponibilidad de crédito. Tampoco está claro si los acreedores actuales tienen los fondos y la flexibilidad para inyectar capital adicional. Dada la inevitable caída del valor de sus préstamos actuales a las pymes tras la pandemia, al menos algunos de estos fondos de inversión se enfrentarán a cierta presión. En cualquier caso, muchas pymes tendrán pocas garantías disponibles que ofrecer a los prestamistas y se enfrentarán a un futuro comercial más incierto que sus principales competidores, que se benefician de cuotas de mercado relativamente grandes y estables y pueden acceder a mercados de capitales más eficientes.
¿Dónde nos deja esto?
Dado que sus líneas de crédito bancarias ya están llenas, el cierre efectivo de las principales fuentes de liquidez para las empresas con calificaciones más bajas solo deja una fuente plausible en el sector privado para estas empresas: los inversores de capital privado, específicamente los fondos de deuda en dificultades, el capital privado, los fondos de deuda privada y los fondos de cobertura. Estos inversores tienen mucho dinero disponible: alrededor de 1 billón de dólares en efectivo esperando a ser invertido. Sin embargo, en las circunstancias actuales, dado que la deuda de muchas empresas altamente apalancadas cotiza muy por debajo de la media, es probable que la inversión de estas empresas implique algún tipo de reestructuración de capital. Puede ser un proceso complejo, que requiere una amplia diligencia debida e implica la negociación entre muchas partes. Como resultado, es posible que los inversores no puedan ofrecer liquidez con la suficiente rapidez como para cumplir las necesidades de muchos prestatarios en el momento oportuno.
La conclusión es que, sin una intervención gubernamental significativa, es casi seguro que un gran número de empresas altamente apalancadas se verán obligadas a declararse en quiebra como resultado directo de la pandemia, a pesar de que hay suficiente dinero en el sistema financiero que podría ayudarlas a salir adelante. Pero está claro que cualquier intervención de este tipo debería estructurarse de manera que canalice ese billón de dólares hacia donde se necesite, en lugar de simplemente sustituirlo. Veamos lo que el gobierno pone sobre la mesa.
El 27 de marzo, el presidente Trump firmó la Ley CARES, un proyecto de ley que incluye, entre otras medidas, hasta849 mil millones de dólares para respaldar los préstamos y la asistencia a pequeñas y grandes empresas. Este capital inicial del Tesoro aumentará aún más con las contribuciones de la Reserva Federal. Aunque aún no se han especificado varios detalles del programa, nos preocupa que sus beneficios para las empresas apalancadas no sean suficientes en varios frentes.
Para empezar, la Reserva Federal aún no ha definido los requisitos de garantía para los préstamos a grandes y medianas empresas. Si exige —como lo ha hecho generalmente en el pasado— que estos préstamos estén totalmente garantizados mediante garantía, la ley no ayudará a las empresas altamente apalancadas que no tienen garantías no pignoradas, con muy pocas excepciones.
Además, la Ley CARES también excluye de la parte del paquete para pequeñas empresas a las pequeñas empresas respaldadas por firmas de capital privado. Como resultado, la ley hace poco para proteger a muchas de las empresas y puestos de trabajo que, sin duda, corren mayor riesgo de la crisis económica provocada por la pandemia de coronavirus y penaliza a las pequeñas empresas en perfecto estado que resulta que son propiedad de inversores de capital privado.
¿Qué debe hacer el gobierno para arreglar o aclarar el programa? Estas tres enmiendas deberían considerarse urgentemente:
- Eliminar la exclusión afiliada de las pequeñas empresas respaldadas por capital privado de las disposiciones de asistencia a las pequeñas empresas de la ley. Estas empresas forman parte tan importante de la estructura de la economía estadounidense, dan empleo a personas y generan crecimiento económico como cualquier otra empresa pequeña. Para garantizar que esta asistencia no equivalga a un rescate de las firmas de capital privado que las respaldan y que optaron por apalancar a las empresas en primer lugar, la exención podría exigir que los préstamos concedidos en el marco del programa se igualen con una cantidad igual de capital nuevo proporcionado por los propietarios. Para limitar aún más el abuso de la asistencia, podría exigirse el reembolso de los préstamos, en lugar de ser condonados como ocurre con otros préstamos provisionados por la SBA. El incumplimiento de pago podría provocar una conversión forzosa en la mayoría del capital de la empresa.
- Relaje los requisitos de colateralización de la Reserva Federal. Para las grandes y medianas empresas, proponemos que se autorice a la Reserva Federal a prestar en unbase de gravamen junior , a fin de sortear mejor las barreras legales asociadas a los derechos de los acreedores garantizados actuales. Como la Reserva Federal no está en condiciones de hacer valoraciones crediticias a los prestatarios corporativos, especialmente en las posiciones de mayor riesgo, sugerimos que dichos fondos solo se distribuyan de forma equivalente con los bancos y otros prestamistas privados o mediante una garantía parcial a ellos. La participación de los prestamistas privados con la experiencia necesaria para determinar si una empresa solo tiene necesidades de liquidez a corto plazo o si también tiene problemas de solvencia a largo plazo es clave para una asignación eficiente del capital. La deuda debería cotizar a los tipos de mercado y, posiblemente, implicar garantías de participación o derechos de convertibilidad significativos para que los accionistas compartan las pérdidas y compense a los contribuyentes (y a los inversores de contrapartida) por el riesgo incurrido.
- Permitir a la Reserva Federal prestar a empresas en quiebra. El gobierno no suele prestar a las empresas en procedimientos de quiebra. Tampoco se debe esperar nunca que el contribuyente preste a una empresa en quiebra. Dicho esto, las empresas suelen iniciar procedimientos de quiebra según el Capítulo 11 como parte de una reestructuración de capital estándar y planificada previamente, de la que pueden salir en tan solo un mes. Cualquier préstamo que se conceda a la empresa mientras esté en el capítulo 11 se puede estructurar como deuda supersenior y tendrá prioridad sobre todas las demás obligaciones de la empresa. Por lo tanto, como alternativa a los préstamos subordinados, sugerimos que se permita a la Reserva Federal, de forma equivalente con otros inversores, prestar a empresas que se declaran en quiebra como parte de una reestructuración de capital ordenada. Para que esta sea una fuente viable de financiación con liquidez, la ley tendría que permitir la racionalización del proceso de quiebra a fin de permitir más procedimientos de quiebra «preempaquetados» que pudieran iniciarse y confirmarse rápidamente.
Se podría argumentar que los cambios del tipo que recomendamos podrían sentar un precedente peligroso y correr el riesgo de crear un riesgo moral si las empresas y los inversores institucionales llegan a creer que el gobierno siempre pagará la cuenta cuando las cosas vayan mal. Es un punto importante, pero centrarse únicamente en él es peligroso. La pandemia es una conmoción externa rápida y grave que afecta a casi todos los jugadores de la misma manera. Los mercados de deuda son complejos y están muy segmentados; confiar únicamente en los mercados privados a corto plazo solo hará que más empresas quiebren y más personas se queden sin trabajo. Sin embargo, las intervenciones que defendemos aquí aprovecharán los recursos y las habilidades disponibles en los mercados financieros y acelerarán lo que podría describirse como un procedimiento nacional del Capítulo 11, del que la economía saldrá menos dañada a medida que la conmoción disminuya y los mercados vuelvan a la normalidad.