La invasión rusa de Ucrania se produjo justo cuando las presiones en la economía estadounidense parecían estar alcanzando su punto máximo y las perspectivas de un aterrizaje suave eran buenas. Los próximos días, semanas y meses darán más claridad sobre su impacto en el ciclo económico de EE. UU. La recesión no es un resultado inevitable y las empresas deberían mantenerse flexibles y reevaluar sus perspectivas y tácticas a medida que se desarrollen los acontecimientos.

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Antes de la invasión rusa a Ucrania el 24 de febrero, las perspectivas de la economía estadounidense eran estresantes pero esperanzadoras. Las presiones de la pandemia parecían estar alcanzando su punto máximo, se esperaba que la inflación se normalizara y la Reserva Federal tenía posibilidades creíbles de diseñar un «aterrizaje suave».

Sin embargo, una enorme atrocidad humanitaria en Europa ha provocado un conflicto financiero y económico mundial impredecible cuyas consecuencias se reflejarán. Si bien han surgido nuevos riesgos y la incertidumbre es mayor, en la actualidad el principal impacto de la crisis en la economía estadounidense es la exacerbación de las presiones y los riesgos existentes. La trayectoria de la inflación y las políticas para contenerla siguen siendo la principal amenaza para el ciclo. Si bien ese riesgo ha aumentado, no tiene por qué ser un resultado recesivo.

Cómo se desarrolló la apuesta de estímulo

Como nosotrosescribió aquí el año pasado, los responsables políticos hicieron una enorme apuesta a principios de 2021 a que un estímulo extraordinario transformaría una fuerte recuperación en una expansión aún más fuerte. La recompensa sería una economía «ajustada», una que generara ganancias salariales reales generalizadas que las empresas pagarían con un mayor crecimiento de la productividad, no mediante el aumento de los precios. Una situación en la que todos ganan para los trabajadores, las empresas y los políticos.

Ese escenario preferido no se ha materializado. La economía en crisis llegó con fuertes ganancias salariales nominales y señales de crecimiento de la productividad. Sin embargo, la inflación ha crecido más rápido, ya que las empresas descubrieron el poder de fijación de precios y lo utilizaron ampliamente para proteger sus márgenes de beneficio. En febrero, el crecimiento interanual de los precios se situó en el 7,9%, un máximo de 40 años.

Pero sería un error culpar únicamente al estímulo. La inflación también se vio impulsada por los cuellos de botella en la cadena de suministro —exacerbados por las oleadas del virus que interrumpieron la producción y ralentizaron la recuperación del inventario— y por un mercado laboral que se esforzaba por volver a contratar trabajadores, mientras la oferta laboral seguía normalizándose lentamente.

Las presiones parecían haber alcanzado su punto máximo

A pesar de ello, había pruebas claras de que la economía estadounidense había superado su punto máximo de presión económica. En los mercados de productos, la demanda se estaba normalizando e incluso se estaba desacelerando en muchas áreas sobrecalentadas, como los bienes de consumo duraderos, mientras los inventarios crecían. En el mercado laboral, el frenético ritmo de contratación había disminuido, mientras que la oferta laboral finalmente se estaba normalizando.

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Los informes de trabajo de febrero,publicado el 4 de marzo, ha subrayado todo esto. En general, las empresas pudieron contratar trabajadores en grandes cantidades (más de 654 000 nóminas privadas), lo que se vio facilitado por el fuerte y continuo repunte de la participación laboral. Mientras tanto, el crecimiento salarial, aunque siguió siendo alto año tras año, se mantuvo estable mes tras mes. Todo esto habría sido una señal alcista de que la economía se mantiene fuerte y las presiones están disminuyendo.

Cómo la guerra aumenta el riesgo de recesión

El conflicto de Rusia ha hecho que esos indicadores de fortaleza económica sean casi irrelevantes, ya que los riesgos de orden superior están ocupando un lugar central. La perspectiva de un conflicto sostenido y una realidad geoeconómica alterada aún no se han asimilado. Pero no es demasiado pronto para pensar en cómo podría desarrollarse el impacto. ¿Está en juego una recesión?

El impacto de una crisis económica se produce a través de uno —o varios— de tres canales de transmisión. Veamos dónde son más altos los riesgos y por qué.

Recesiones financieras seguir siendo del tipo pernicioso. Se desarrollan cuando una crisis paraliza a los bancos, ya sea por problemas de liquidez o de capital que los obligan a desapalancarse. A su paso, dejan daños duraderos en los precios de los activos, perjudican los planes de inversión y ralentizan las recuperaciones. Esta fue la historia de 2008, pero se evitó con éxito en 2020.

El sistema bancario estadounidense estaba en buena forma antes del inicio de la guerra y sigue ejerciendo una presión muy limitada. La posición de capital de los bancos estadounidenses es sólida, la rentabilidad es la mejor de los últimos años y la liquidez es extremadamente alta. La exposición a los activos rusos es limitada y los datos en tiempo real sobre los diferenciales de crédito son tranquilizadores.

Sin embargo, quedan incógnitas. La banca es un ecosistema extremadamente interconectado, que puede ocultar vulnerabilidades. Un riesgo novedoso que destaca es un ciberataque debilitante a la infraestructura financiera occidental, una razón clara para no descartar nunca al sector financiero como motivo de gran sorpresa.

Recesiones de la economía real suelen ser más leves y están impulsados por choques repentinos de la demanda o la oferta que pueden llevar a una economía ya de por sí vulnerable a la recesión. ¿El conflicto ucraniano ha provocado suficientes obstáculos como para provocar tal conmoción? En el lado negativo del libro mayor destacan algunos:

• Precios de la energía (efectos directos): En 2021, los precios del petróleo en EE. UU. (WTI) subieron de poco menos de 50 dólares el barril a más de 75 dólares el barril. Si los precios se hubieran mantenido ahí, el impacto en la inflación (y en los ingresos reales) habría disminuido, a medida que la inflación mida cambio en precios, no en precios niveles. Sin embargo, tras la invasión de Ucrania, los precios alcanzaron los 130 dólares el barril, es decir, un crecimiento de precios similar al del año pasado y volvió a afectar a los ingresos reales.
• Precios de la energía (impacto en la confianza): Los precios de la energía también tienen una relación clara —inversa— con la confianza de los consumidores. Tenga en cuenta que la confianza no se recuperó con fuerza en la última expansión hasta que los precios del petróleo se desplomaron en 2014. Es probable que los altos precios del petróleo que llegan a las gasolineras disminuyan la confianza de los hogares.
• Efectos sobre la riqueza: La caída de los precios de los activos hace que los hogares se sientan menos ricos y hace que se retiren de los gastos y ahorren más.
• Interrupciones en la cadena de suministro: La invasión de Rusia es otro golpe para las cadenas de suministro integradas a nivel mundial, que han reducido repetidamente la producción económica en los últimos dos años.

A pesar de esta letanía de obstáculos, a día de hoy no está claro que superen los vientos de cola que sigue experimentando el ciclo económico estadounidense:

• El crecimiento, aunque se está desacelerando, tiene impulso y está por encima del crecimiento tendencial en 2022, lo que proporciona cierto aislamiento ante las perturbaciones.
• El sector de los hogares se mantiene sano, ya que los balances siguen siendo muy sólidos en todos los grupos de ingresos, incluidos los saldos de caja elevados.
• Los mercados laborales están muy ajustados, con ofertas de trabajo sin precedentes, fuertes contrataciones y fuertes aumentos salariales, lo que supone un fuerte impulso nacional para la continuación del consumo.
• Las empresas siguen siendo muy rentables y están interesadas en invertir, ya que buscan desarrollar resiliencia y nuevas capacidades.
• Los vínculos comerciales directos de los Estados Unidos con Rusia y Ucrania son modestos en general, y las posibles interrupciones se producirán a medida que los estadounidenses sigan resurgiendo de los cierres de Covid.

Estos vientos de cola y en contra no son exhaustivos, ni es posible enfrentarlos con confianza. Sin embargo, el telón de fondo del ciclo estadounidense sigue siendo uno que sugiere que la expansión puede continuar.

Un error político sigue siendo la amenaza de la recesión central

Esto significa que la fuente de riesgo más plausible sigue siendo la llamada recesión por error político. Incluso antes de la guerra, un error político era el principal riesgo para la expansión: suba los tipos de interés muy poco o con demasiada lentitud y la inflación podría salirse de control; si sube los tipos demasiado o demasiado rápido, se produce una recesión innecesaria.

La guerra ha hecho que la ley de cuerda floja de la Reserva Federal sea aún más precaria. Para lograr el equilibrio correcto entre los vientos en contra y los vientos a favor, los responsables políticos tienen que interpretar todos los factores que hemos discutido hasta ahora (la energía, los mercados laborales, la demanda de productos, las cadenas de suministro, etc.) sin tener una visibilidad total ni datos oportunos. El impacto de los precios de la energía, por ejemplo, era bastante difícil de evaluar antes de la guerra. Ahora se ha hecho mucho más difícil y, por lo tanto, el riesgo de un error de política también es mucho mayor.

Antes de la invasión, los mercados vieron a la Reserva Federal lanzar siete subidas de tipos de interés hasta principios de 2023 para controlar la inflación. Muchos observadores temían que eso fuera demasiado para que el ciclo sobreviviera. Hoy en día, el mercado sigue registrando unas siete subidas, básicamente sin cambios a pesar del enorme aumento de la incertidumbre. La pregunta clave no es si la guerra descarrila la expansión, sino si la Reserva Federal puede negociar un aterrizaje suave con ese grado de endurecimiento.

Qué pueden hacer los ejecutivos

A medida que la conmoción de la invasión repercuta en la economía y aumente el riesgo cíclico, los ejecutivos se esforzarán por posicionar sus empresas para minimizar el impacto. Estas son algunas cosas que se deben y no se deben hacer.

• No se base en las previsiones, ya que prevalece una incertidumbre extrema; si son endebles en el mejor de los casos, siguen fuera de su alcance.
• Desarrolle las capacidades para analizar y modelar la transmisión de las perturbaciones y las pruebas de resistencia mediante la planificación de escenarios.
• No dé por sentado que los choques provocan cambios estructurales; sí pueden, pero en la niebla del momento, el listón de inflexión suele parecer engañosamente bajo.
• No dé por sentado que el poder de fijar precios persiste. A medida que el crecimiento se modere y los inventarios aumenten, es muy posible que las empresas vuelvan a defender su cuota de mercado.
• Piense en el crecimiento de la productividad como una fuente sostenible de ventaja competitiva.

La invasión rusa de Ucrania se produce justo cuando las presiones en la economía estadounidense alcanzaron su punto máximo y las perspectivas de un aterrizaje suave eran buenas. Los próximos días, semanas y meses darán más claridad sobre su impacto en el ciclo económico de EE. UU. La recesión no es un resultado inevitable y las empresas deberían mantenerse flexibles y reevaluar sus perspectivas y tácticas a medida que se desarrollen los acontecimientos.