No cabe duda de que la intensidad de la crisis del coronavirus —la profundidad y la velocidad de la caída de la producción— no tienen parangón y son aterradoras. Y dejará un legado macroeconómico estructural si las economías no vuelven plenamente a su antigua trayectoria de crecimiento o sus tasas de crecimiento. Pero hay un largo camino desde una crisis macroeconómica —incluso una grave— hasta una ruptura estructural del régimen, como una depresión o una crisis de la deuda. Los autores trazan cuatro caminos que conducen a una ruptura estructural del régimen, utilizando ejemplos históricos para ilustrar cada uno de ellos y explican por qué creen que cada escenario es poco probable para los Estados Unidos en este momento.
•••
No cabe duda de que el coronavirus está provocando una crisis macroeconómica en todo el mundo. En los EE. UU. y otros lugares, es probable que la fuerte pérdida de puestos de trabajo lleve las cifras de desempleo a niveles no vistos desde la Gran Depresión. Los esfuerzos fiscales para contener la crisis están llevando el déficit a niveles observados por última vez durante la Segunda Guerra Mundial. Ambos acontecimientos han despertado el temor y los comentarios de que la crisis se está convirtiendo en una depresión o una crisis de la deuda.
Pero, ¿es demasiado pronto para tanto pesimismo? La intensidad de esta conmoción no está en duda: la profundidad y la velocidad de la caída de la producción no tienen parangón y son aterradoras. Y el coronavirus también dejará un legado macroeconómico estructural si las economíasno vuelvan por completo a su antigua trayectoria o tasas de crecimiento. Pero hay un largo camino desde una crisis macroeconómica —incluso una grave— hasta una ruptura estructural del régimen, como una depresión o una crisis de la deuda.
La estabilidad de precios es el parámetro a tener en cuenta, es la clave de un régimen macroeconómico favorable. Una ruptura, como una depresión o una crisis de deuda, se caracteriza por un cambio hacia una deflación o inflación extremas, respectivamente, y, por lo tanto, una ruptura del funcionamiento normal de la economía. Durante los últimos 30 años, la economía estadounidense ha disfrutado de una inflación a la baja y estable, lo que, a su vez, ha llevado a tipos de interés bajos, ciclos económicos más largos y valoraciones de los activos altas. Pero si la estabilidad de precios se tambalea, se producirían enormes consecuencias para la economía real y financiera.
Entonces, sabiendo eso, ¿qué tan preocupados debemos estar?
Los cuatro caminos hacia una ruptura del régimen estructural
La política y la política son lo que se interpone entre una crisis grave y una ruptura estructural del régimen. Las respuestas políticas persistentemente inadecuadas —basadas en la incapacidad o la falta de voluntad política— son las que no logran detener la trayectoria negativa de una economía asolada por la crisis. Hemos trazado cuatro caminos que conducen a una ruptura estructural del régimen, utilizando ejemplos históricos para ilustrar cada uno.
1. Error de política
El primer camino hacia una depresión se produce cuando los políticos y los responsables políticos se esfuerzan conceptualmente por diagnosticar y solucionar el problema. La Gran Depresión es un ejemplo clásico: fue un fracaso político épico, lo que facilitó no solo la profundidad de la crisis, sino también su duración y su legado. Se produjeron dos malentendidos conceptuales:
- Error de política monetaria y crisis bancaria : La supervisión limitada del sistema bancario, la política monetaria restrictiva y las corridas bancarias provocaron miles de quiebras bancarias y enormes pérdidas para los depositantes entre 1929 y 1933. El colapso del sistema bancario paralizó el flujo de crédito a las empresas y los hogares. A pesar de que la Reserva Federal se creó en 1913, aparentemente para luchar contra este tipo de crisis, se quedó de brazos cruzados ante el colapso del sistema bancario, creyendo que la política monetaria tenía una base fácil. En realidad, se debió a un error conceptual.
- Error de política fiscal y austeridad : Los políticos también se quedaron de brazos cruzados y vieron cómo la economía se desangraba durante demasiado tiempo. El New Deal llegó demasiado tarde para evitar la depresión y fue muy poco para revertir su impacto. Y cuando la política fiscal volvió a endurecerse en 1937-38, la economía volvió a caer. Finalmente, la Segunda Guerra Mundial puso fin de manera decisiva a la Gran Depresión al impulsar masivamente la demanda agregada e incluso devolviendo la producción económica a la tendencia anterior a la depresión.
El resultado de estos errores de política fue una fuerte deflación (desplome del nivel de precios), que superó con creces el 20%. Esto significó que, si bien el desempleo estaba en niveles muy altos, el valor nominal de muchos activos cayó con fuerza, mientras que la carga real de la mayoría de las deudas aumentó con fuerza, lo que hizo que los hogares y las empresas tuvieran dificultades para recuperar el equilibrio.
2. Voluntad política
El segundo camino, de una crisis profunda a una depresión, ocurre cuando el diagnóstico económico es claro y se conocen las soluciones, pero los políticos se interponen en el camino de la solución. Es un problema de voluntad, más que de comprensión y mentalidad.
Para ilustrar este riesgo, no tenemos que ir muy lejos: la falta de voluntad política llevó a la economía estadounidense a acercarse peligrosamente a una depresión deflacionaria en 2008, cuando el Congreso de los Estados Unidos no pudo ponerse de acuerdo sobre el camino a seguir en la crisis financiera mundial.
A finales de 2008, las pérdidas de capital de los bancos se estaban acumulando, lo que provocó una crisis crediticia que paralizó la economía. Con un sistema bancario destartalado, el riesgo de caer en una depresión deflacionaria era real, como lo subraya el colapso de las expectativas de inflación en el momento más profundo de la crisis.
El momento más peligroso llegó el 29 de septiembre de 2008, cuando la Cámara de Representantes votó en contra del TARP, el paquete de rescate de 700 000 millones de dólares para recapitalizar (o rescatar) los bancos. El consiguiente colapso del mercado ayudó a cambiar el precio político de interponerse en el camino del TARP y, unos días después, el 3 de octubre, se aprobó el proyecto de ley.
Efectivamente, la voluntad política se unió en el último momento para evitar una ruptura estructural del régimen y contener el legado estructural ante una conmoción en forma de U. Mientras la economía estadounidense recuperaba su crecimiento tarifa después de unos años, nunca volvió al crecimiento anterior a la crisis ruta, que es la definición de En forma de U conmoción.
3. Dependencia política
Un tercer camino potencial para pasar de una crisis grave a una depresión es cuando los responsables políticos no tienen la autonomía operativa, la autoridad o los recursos fiscales para actuar. Esto ocurre en países o territorios que carecen de soberanía monetaria o de autonomía de los bancos centrales; en otras palabras, en tiempos de crisis no pueden utilizar el banco central para garantizar un flujo de crédito saludable aunque su moneda esté estable. La depresión interna —deflación de precios y salarios— es la única manera de que esas economías se reequilibren y satisfagan las restricciones de la dependencia monetaria.
Quizás el mejor ejemplo de esa dependencia sea la relación de Grecia con el Banco Central Europeo en el contexto de la crisis financiera mundial. Al no poder utilizar el BCE para acceder a la financiación, Grecia tuvo que entrar en una depresión que vino acompañada de fuertes presiones deflacionarias.
4. Rechazo de la política
El cuarto camino se diferencia de los tres anteriores en que lleva a una crisis de la deuda, no a una depresión. En este caso, los responsables políticos saben qué hacer, tienen la voluntad política y, sin embargo, no pueden recaudar los recursos reales para hacer nada, ya que los mercados rechazan sus acciones. Esto se diferencia de los otros tres caminos en que, en lugar de deflación, conduce a una inflación alta.
Piense en Argentina en varios momentos,la crisis financiera asiática de 1997, la crisis de la deuda latinoamericana de la década de 1980 y, más atrás, la Alemania de Weimar: en todos estos casos, los responsables políticos no pudieron recaudar los recursos reales para financiar sus gastos porque los mercados de deuda y divisas los rechazan.
Cuando analizan los riesgos de la crisis de la deuda, los comentaristas se preocupan con demasiada frecuencia por la deuda niveles , pero se trata de un malentendido de las crisis de la deuda. Ocurren —y no ocurren— en todos los niveles de la relación deuda/PIB. Otros factores, como las expectativas de inflación ancladas, las correlaciones negativas entre los tipos de riesgo (cuando el riesgo sube, los tipos bajan), la demanda mundial de la divisa en cuestión y la diferencia entre los tipos de interés nominales y los de crecimiento, influyen en la capacidad de una economía para financiarse más que en la ratio deuda/PIB.
Por qué es poco probable que Estados Unidos se dirija hacia una ruptura estructural del régimen
Aunque el camino de la crisis en la que nos encontramos ahora a la depresión o la crisis de la deuda no es imposible, no es fácil ni natural si examinamos cada uno de los cuatro caminos con respecto a la situación actual:
- Error de política — El desafío político del coronavirus es enorme, pero lo que se muestra es lo opuesto a la inacción de la Gran Depresión. Desde el punto de vista monetario, las primeras señales de estrés en el sistema bancario —en los mercados de repos y papel comercial— se produjeron con una acción de política monetaria considerable y oportuna. Desde el punto de vista fiscal, no tardó mucho —desde luego según los estándares de Washington— en aprobar la Ley CARES de 2 billones de dólares para proporcionar fondos que contrarresten la ola de problemas de liquidez y capital para la economía real (hogares y empresas). Más allá de cualquier acción política específica, estamos viendo una mentalidad en la que los responsables políticos seguirán lanzando innovaciones políticas al problema hasta que algo se mantenga, todo lo contrario que en la década de 1930.
- Voluntad política — No cabe duda de que es posible que el cálculo político se interponga en el camino de evitar una ruptura estructural, pero no es muy plausible porque los costes políticos son altos. Sin duda, se corren dos riesgos: 1) La falta de voluntad para artesanía una ley, tal vez por las diferencias de análisis, creencias o dogmas; y 2) la falta de pase legislación porque una de las partes ve mayores beneficios políticos en la obstrucción. Si bien el fiasco del TARP nos recuerda que ambos riesgos son reales y no deben descartarse, las crisis tienden a lubricar la negociación y los costes de la obstrucción política son particularmente altos, incluso en un año electoral hiperpartidista.
- Dependencia política — Esta vía no se aplica en los EE. UU. por la soberanía monetaria. La Reserva Federal siempre facilitará la política fiscal en una época de inflación baja y estable y de una moneda sana.
- Rechazo de la política — Una crisis de deuda parece improbable para EE. UU.: las expectativas de inflación están muy bien ancladas (y, si acaso, son demasiado bajas). La correlación entre tipos y riesgo es muy sólida, ya que en los períodos de aversión al riesgo (momento en que los inversores son menos tolerantes al riesgo y los precios de los activos de riesgo, como las acciones, caen), los precios de los bonos suben (los rendimientos caen). El estado de divisa de reserva del USD está muy arraigado, ya que el resto del mundo necesita mantener los activos estadounidenses seguros (y no quiere que sus divisas se aprecien). Y los tipos de interés nominales son generalmente inferiores al crecimiento nominal (r — g < 0). Todos estos factores contribuyen a que las condiciones de financiación sean favorables. ¿Puede el coronavirus dañar todo eso y provocar una crisis en la que los mercados se nieguen a comprar deuda estadounidense? Es posible, pero muy inverosímil, y sería un proceso largo y doloroso. La ruptura del régimen de inflación se prolonga a lo largo de varios años.
Entonces, ¿por qué vemos cómo se apodera el miedo a una ruptura?
Creemos que al menos una parte de la respuesta es la intensidad extrema de la conmoción del coronavirus. La profundidad y la velocidad de la contracción de la producción amenazan con influir en las percepciones y la evaluación del riesgo en otras dimensiones de esta crisis, como el legado estructural (la forma de la recuperación) y los riesgos de una ruptura estructural del régimen.
Si bien estos temores son comprensibles, los errores analíticos que se deriven de ellos podrían tener consecuencias importantes en términos de generar falsas expectativas y fomentar planes inapropiados. Algunos principios de la disciplina intelectual pueden ayudar a los líderes a evitar estas trampas analíticas:
- Tenga cuidado con las equivalencias implícitas y explícitas con los acontecimientos históricos. Si describe el futuro, tenga en cuenta los puntos de referencia históricos. Mientras tanto, si utiliza puntos de referencia históricos, tenga en cuenta sus factores y su relevancia en la actualidad.
- Tenga cuidado con los puntos de datos individuales y las inferencias que se pueden sacar de ellos. ¿Existe un parecido pasajero o una equivalencia causal? Los resultados récord en cualquier conjunto de datos siempre aparecen en los titulares, especialmente en los informes financieros y económicos, pero el contexto general determina su verdadera importancia.
- Da un paso atrás cuando el miedo domine el proceso de pensamiento y cuando extrapole a partir de eventos de alta intensidad. Incluso lo peor de la historia en una dimensión no significa lo peor del pasado todos dimensiones.
- Tenga en cuenta lo que implican sus escenarios: Una ruptura del régimen impulsada por la depresión también significa una deflación a gran escala. Una ruptura del régimen de la crisis de la deuda también significa una moneda débil y una inflación alta. ¿Estas condiciones corolarias son coherentes y se ajustan a los hechos?