Los mercados de capitales y la caída de la competencia

La creciente fuerza de los competidores extranjeros de los Estados Unidos y nuestro malestar económico son temas de debate habituales en nuestro país hoy en día. Sin embargo, las causas que se enumeran con más frecuencia —la falta de una política industrial nacional eficaz, prácticas de gestión miopes y la fortaleza del dólar— no explican adecuadamente la situación básica, aunque abordan cuestiones importantes. Más bien, el declive de la competencia que afecta a muchos Fortuna «500» empresas refleja en gran parte la preocupación de la dirección por las convenciones del mercado de capitales que desvían la atención de las necesidades del mercado de productos y frustran los esfuerzos por mejorar la competitividad.

Entre esas convenciones, ninguna destaca tanto como el sentido del deber de la dirección de maximizar la riqueza de los accionistas, un deber que a menudo se convierte, al menos filosóficamente, en el eje de los objetivos de una empresa en detrimento de su competitividad. Esto no quiere decir que el objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas en sí mismo socave la competitividad ni quiere sugerir que la mayoría de los altos ejecutivos cedan conscientemente a los precios de las acciones a la hora de tomar decisiones de inversión. Pero su dominio incuestionable sobre otros objetivos corporativos nos pone en desventaja frente a la competencia extranjera, que se centra principalmente en los mercados de productos.

Para ilustrar las consecuencias competitivas de los objetivos basados en las convenciones del mercado de capitales, considere las políticas financieras que siguen a la decisión de maximizar el patrimonio de los accionistas o de seguir las estructuras de capital estándar del sector. En primer lugar, los directivos estadounidenses imponen estándares de rentabilidad más altos en sus decisiones de inversión que sus homólogos alemanes y japoneses. En segundo lugar, los ejecutivos aquí presentes financian sus empresas con una deuda mucho menor, lo que produce una grave desventaja en el coste del capital, reduce la tasa de crecimiento que puede sostenerse financieramente y crea una combinación de partes interesadas del capital que refuerza la disparidad en los objetivos corporativos y los objetivos de ROI entre los fabricantes estadounidenses y sus rivales extranjeros.

Por el contrario, las políticas de estructura de capital y los objetivos de rentabilidad de las empresas alemanas y japonesas suelen mejorar su postura competitiva al permitir que los ahorros derivados de la reducción de los costes de capital y los estándares de rentabilidad se «reinviertan» en precios más bajos, mayor calidad y servicio, mayor diferenciación de los productos, reducción de costes, ampliación de la capacidad y desarrollo de productos.

Supongamos por un momento que los mercados de capitales nacionales están aislados unos de otros, pero que las empresas extranjeras compiten libremente entre sí en el mercado mundial, una simplificación que refleja en cierta medida la realidad histórica. De ello se deduce que las devoluciones necesarias para recompensar adecuadamente el capital no tienen por qué ser las mismas en todos los países. Sin embargo, cada empresa debe competir contra las decisiones de inversión en función de criterios de rentabilidad que varían de un país a otro. Está claro que la empresa con los estándares más bajos de rentabilidad aceptable y un acceso al capital al menos equivalente al de sus competidores puede realizar una gama más amplia de inversiones, reducir los precios o aumentar el servicio para darle una ventaja competitiva. Esta ventaja se ve agravada por el hecho de que muchos competidores extranjeros tienen un coste de capital más bajo debido a sus niveles más altos de apalancamiento financiero y a las políticas gubernamentales que reducen los tipos de interés.

Así que las empresas estadounidenses se ven atrapadas entre la necesidad de competir contra las empresas extranjeras que están dispuestas a invertir capital con rentabilidades más bajas y la necesidad de ofrecer rentabilidades a los accionistas que cumplan con las normas convencionales de nuestros mercados de capitales. En la reunión anual de Eastman Kodak de 1983, el presidente Walter Fallon atribuyó una gran parte de la caída trimestral de los beneficios operativos de su empresa a «competidores extranjeros agresivos con objetivos de beneficios inferiores a los que nos fijamos». Este estribillo se repite en toda la industria estadounidense, desde los semiconductores hasta las industrias de chimeneas.

Incapaces de resolver el dilema, pero deseosas de cumplir las expectativas del mercado de valores, muchas empresas estadounidenses han optado por reducir la inversión en proyectos que ofrecen rentabilidades «deficientes». Pero a medida que su nivel de inversión ha disminuido, también lo ha hecho su vitalidad competitiva. Las estrategias diseñadas para apuntalar la rentabilidad a corto plazo para los accionistas erosionan la competitividad internacional de la empresa y, por lo tanto, su capacidad de ofrecer rentabilidad a largo plazo a todos los componentes: accionistas, empleados, clientes, proveedores y la sociedad. Lamentablemente, la rentabilidad actual no es sinónimo de fortaleza competitiva presente o futura.

Los debates sobre la política industrial y el declive de la competencia ignoran con demasiada frecuencia estas diferencias en los objetivos corporativos y aceptan las estrategias financieras convencionales como un hecho. Sin embargo, el hecho de que no cuestionemos estas convenciones explica en gran medida nuestra incapacidad para encontrar soluciones satisfactorias a nuestra erosionada posición competitiva, ya que las desventajas que crean estas prácticas son lo suficientemente graves como para socavar incluso la política industrial más eficaz.

Objetivos corporativos

En teoría, la maximización del patrimonio de los accionistas va mucho más allá del rendimiento financiero actual de la empresa. Sin embargo, dado que los accionistas reciben sus beneficios a través de dividendos y revalorización del capital, el precio diario de las acciones ofrece a la dirección una forma inmediata de marcar el juego. Además, la alta visibilidad de las cotizaciones de las acciones las convierte en un práctico símbolo público de la calidad de la gestión. Por lo tanto, es fácil entender por qué los altos ejecutivos podrían vincular su prestigio personal, credibilidad y autoestima a la rentabilidad de las acciones de su empresa y cómo esto puede llegar a influir en gran medida en su toma de decisiones.

Vincular los objetivos corporativos al rendimiento del mercado puede tener amplias implicaciones estratégicas. El prestigioso director ejecutivo de una gran corporación estadounidense que se estaba embarcando en un nuevo programa de diversificación estableció como norma que los candidatos a la adquisición estuvieran en empresas que los gestores de carteras, los analistas de seguridad y los inversores pudieran analizar fácilmente para poder añadir con confianza las acciones ordinarias de la empresa a sus listas de compras. En defensa de este requisito, dijo en una entrevista: «En última instancia, esta es la única manera en que nuestros accionistas pueden sacar algo. Si sigo creciendo las ganancias y las ventas en un 25%% al año y el precio de las acciones sube un 5%% por año, lo he estropeado todo».

Como no tenemos una forma directa de medir la relación entre la apreciación del precio de las acciones y determinadas estrategias del mercado de productos, los esfuerzos de la dirección por maximizar la riqueza de los accionistas se evalúan mediante criterios financieros, como el ROI y el crecimiento constante trimestral y anual del beneficio por acción. Lamentablemente, los decepcionantes beneficios trimestrales pueden destruir con demasiada facilidad el patrimonio de los accionistas. En un momento dado, por ejemplo, las cotizaciones de Texas Instruments y Digital Equipment cayeron un 32%% y 35% respectivamente, a los pocos días de anuncios de resultados trimestrales inesperadamente bajos, una combinación$ Pérdidas de 3.200 millones en valor de mercado.

Los planes de compensación de incentivos para ejecutivos, que incluyen opciones sobre acciones y bonificaciones vinculadas al crecimiento de los beneficios por acción y los niveles de ROI, también refuerzan el compromiso de maximizar el patrimonio de los accionistas. Con un ojo puesto en el mercado de valores y otro en su bonificación de fin de año, los altos directivos estadounidenses pueden preocuparse fácilmente por el rendimiento financiero trimestral. Un indicio de este problema es la frecuencia con la que muchos directores ejecutivos y otros ejecutivos revisan sistemáticamente la cotización de las acciones de su empresa, a menudo dos o más veces al día.

Al intentar maximizar el patrimonio de los accionistas, la dirección debe decidir primero qué es lo que interesa a los accionistas, una tarea que se complica por la diversidad del grupo. Los operadores que buscan beneficios a corto plazo, los inversores con un horizonte temporal de uno a tres años y otras personas con un interés real a largo plazo en la empresa son todos accionistas. ¿De quién son las preocupaciones que deben ser lo primero? Cuando el precio actual de las acciones mide el rendimiento de la empresa, los accionistas con mayor capacidad para mover el mercado a corto plazo son los primeros implícitamente.

Las características y la motivación de los accionistas que tienen la mayor influencia en el mercado han cambiado notablemente desde que la maximización del patrimonio de los accionistas se convirtió en una ideología hace más de un siglo. Los inversores institucionales dominan ahora el mercado. Por ejemplo, en el cuarto trimestre de 1980, la actividad institucional en la Bolsa de Valores de Nueva York representó el 65% del volumen de acciones públicas y 72% del volumen en dólares (excluidas las operaciones de los miembros de la Bolsa de Nueva York por sus propias cuentas), que representaron 9% del volumen de acciones). Esto representa un aumento notable con respecto a las 31 instituciones% del volumen de acciones en 1960.1

Además, los inversores que entran en el mercado están cada vez más motivados por consideraciones a corto plazo, como indica la alta tasa de rotación de las acciones. En 1980, las instituciones financieras solo eran propietarios del 30,8% de las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York (con un 17,6%)% en poder únicamente de los fondos de pensiones) a pesar de que dominaban la negociación de acciones. Los gestores de carteras y los corredores profesionales se sienten muy presionados para superar a la media y entre sí a corto plazo, para que no pierdan sus bonificaciones, clientes o puestos de trabajo. De hecho, los intereses de los accionistas se alejan cada vez más de la preocupación por la integridad institucional y la vitalidad económica.

Motivados por la intensa presión sobre el rendimiento a corto plazo y por la incertidumbre asociada a las proyecciones a largo plazo (provocada en parte por los cambios tecnológicos cada vez más rápidos y el aumento de la competencia mundial), muchos analistas de seguridad y administradores de dinero basan sus decisiones en unos beneficios a corto plazo más predecibles. Las expectativas para las EPS del próximo trimestre o el año que viene cuentan más que las acciones de la dirección para mejorar el posicionamiento a largo plazo. Para entender el problema, pregúntese cuándo fue la última vez que su corredor le recomendó comprar una acción por su potencial de beneficios dentro de tres a cinco años.

El aumento de la tasa de rotación de las acciones en la Bolsa de Nueva York demuestra la creciente influencia de las fuerzas a corto plazo en el mercado (consulte el gráfico I). Esta tasa se cuadruplicó con creces entre 1960 y 1983, pasando de 12% a un increíble 51%. La tasa de rotación de algunos de los favoritos de las instituciones en 1982 presenta un panorama aún más dramático (consulte la prueba II).

Anexo I Tasa de rotación en la Bolsa de Valores de Nueva York Fuente: Cálculos basados en datos de la Bolsa de Valores de Nueva York, libro de datos, 1984.

Anexo II Tasa de rotación anual de acciones seleccionadas en 1982 Fuente: Cálculos basados en datos de la Bolsa de Valores de Nueva York, libro de datos, 1983.

La tasa de rotación de carteras de 16 fondos de inversión de capital fijo en De Forbes La lista de honor de 1984 demuestra aún más la inclinación de muchos directivos profesionales por los compromisos a corto plazo. De 1974 a 1983, más de 26% de los fondos tenían una tasa de rotación anual media superior al 100%% y 46% tenía una tasa de rotación superior al 50%%. Incluso estas asombrosas cifras se ven eclipsadas por las medias de dos de los principales fondos, Fidelity Magellan y Janus, de 196% y 166% respectivamente. Solo en 1979, el Fondo Magallanes tuvo una tasa de rotación del 33,8%%!

Esta situación plantea una pregunta básica: ¿Los intereses de los administradores de dinero profesionales están de acuerdo con las acciones que mejoran la viabilidad competitiva a largo plazo de una empresa?

Algunas personas responderán que sí, con el argumento de que, dado que el aumento de la competitividad acabará reflejándose en una mayor rentabilidad, el precio actual de las acciones debería reflejar ese flujo de dividendos futuro. Sin embargo, lamentablemente, además de nuestra capacidad imperfecta para hacer coincidir la rentabilidad con acciones específicas del mercado de productos, tres factores relacionados con el mercado de capitales separan la competitividad a largo plazo del precio actual de las acciones: (1) el tipo de descuento que el mercado de valores aplica al flujo futuro de dividendos, (2) el horizonte temporal de los inversores institucionales que dominan el mercado de valores y (3) la información limitada en la que las personas basan sus juicios sobre los dividendos futuros.

Cuanto más alto sea el tipo de descuento aplicado a los dividendos futuros, menos valor actual tendrán las rentabilidades futuras. Si los inversores estadounidenses necesitan un 16% después de impuestos, por ejemplo, cuando los inversores extranjeros necesitan un 9% devolución, el valor actual de un dólar recibido dentro de diez años es de 23 centavos para los inversores estadounidenses y 42 centavos para los extranjeros. Obviamente, las inversiones con períodos de gestación prolongados, como productos altamente innovadores o entradas en nuevos mercados, valdrán considerablemente menos para los inversores estadounidenses.

El enfoque a corto plazo de muchos administradores de dinero institucionales agrava este problema. Debido a la incertidumbre provocada por los mercados globales, los rápidos cambios tecnológicos y sociales y los factores geopolíticos, predecir el desempeño corporativo futuro se ha hecho cada vez más difícil. En consecuencia, los profesionales tienen una tendencia comprensible a hacer hincapié en el rendimiento a corto plazo a la hora de tomar decisiones de inversión. En este entorno, el mercado sobrevalora los beneficios a corto plazo e infravalora el coste de una caída competitiva a largo plazo.

Por último, el mercado de valores no puede reflejar a la perfección el valor actual descontado del potencial de beneficios futuros estimado de una empresa (por muy aleatorios que sean los precios de las acciones a corto plazo) porque los inversores deben basar sus decisiones en información que la dirección corporativa reduce y pondera en gran medida a corto plazo: el trimestre actual, el año en curso o, posiblemente, los próximos dos o tres años. Esto ocurre en parte porque incluso los directores corporativos tienen dificultades para predecir los resultados de sus estrategias mucho más allá de un año, mientras que después de tres años, sus predicciones suelen ser poco más que proyecciones aritméticas de las tendencias a corto plazo. La preocupación por su credibilidad en Wall Street también hace que se muestren recelosos a la hora de predecir públicamente los resultados de acontecimientos altamente inciertos. Además, los reglamentos de la SEC los hacen reacios a compartir sus predicciones con la comunidad financiera. La información saneada que transmiten a Wall Street no hace más que aumentar la probabilidad de que los inversores se centren en beneficios más seguros a corto plazo y penalicen los intentos de sacrificar los beneficios a corto plazo para asegurarse ventajas competitivas a largo plazo.

La preocupación de los ejecutivos estadounidenses por la riqueza de los accionistas contrasta marcadamente con los objetivos que guían a los directivos alemanes y japoneses: rentabilidades adecuadas, empleo seguro y aumento de la competitividad internacional. Para explicar la diferencia, debemos analizar sus tradiciones: relaciones estrechas entre la empresa y el banco, dependencia limitada de la compensación por incentivos basada en los beneficios y, en Alemania, una estructura de consejos de administración de dos niveles.

Como sabemos, Alemania y Japón tuvieron que reconstruir sus sistemas económicos tras la Segunda Guerra Mundial. Japón estaba emergiendo de lo que era esencialmente un sistema feudal, Alemania del control estatal de la industria bajo el Tercer Reich. La reconstrucción económica y la maximización del PNB eran objetivos nacionales primordiales.

Estos objetivos llevaron a los alemanes a hacer hincapié en las exportaciones. Durante la década de 1960, los fabricantes alemanes esperaron pacientemente para lograr una rentabilidad razonable en los mercados extranjeros y, a menudo, vendían con pérdidas para aumentar su cuota de mercado y reputación, y hacían grandes inversiones en la calidad de los productos, la competitividad técnica y la capacidad para garantizar la entrega puntual. (No es sorprendente que esta estrategia esté marcada por las frecuentes acusaciones de dumping). Durante la década de 1970, con el aumento de los costes nacionales y la fortaleza del marco alemán, se concentraron en mantener la cuota de mercado en el extranjero, a menudo reduciendo los márgenes. Los bancos, los principales accionistas de los fabricantes alemanes, han hecho más hincapié en el crecimiento económico porque quieren una mayor actividad crediticia y dividendos más estables. Además, dado que todos los representantes de los prestamistas, los accionistas y los empleados forman parte de los consejos de supervisión, cada grupo puede garantizar que los objetivos de la empresa reflejen, al menos en parte, sus intereses.

Los directivos japoneses han definido de manera similar su deber con su empresa, sus empleados y su país en términos de crecimiento, no de beneficios, y las prácticas gerenciales japonesas refuerzan este objetivo. Por ejemplo, el compromiso con un sistema salarial basado en la antigüedad y con las políticas de empleo vitalicio requiere crecimiento para garantizar el empleo continuo y proporcionar suficientes nuevos empleos mal remunerados como para mantener bajo el coste laboral medio. La gestión del consenso también depende del crecimiento, el denominador común que beneficia a todos los electores importantes.

Los sistemas de compensación de los ejecutivos de ambos países también fomentan el énfasis en el crecimiento. Encontramos pocos incentivos basados en los beneficios a nivel de director general de la división o inferior en Alemania, y los ejecutivos japoneses rara vez reciben opciones sobre acciones. Los presidentes japoneses poseen poco o nada de las acciones ordinarias de su empresa, y los salarios de los ejecutivos, que son modestos según los estándares estadounidenses, no están estrechamente relacionados con los beneficios. Las recompensas psíquicas y sociales que los ejecutivos japoneses obtienen de un crecimiento exitoso superan las que reciben al maximizar el patrimonio de los accionistas o al lograr un retorno de la inversión determinado.

Las declaraciones de objeto social ejemplifican estas diferencias. Considere la definición de sus objetivos del Grupo Hoechst en su informe anual de 1982:

«Los accionistas y los empleados contribuyen de forma conjunta a la continuidad y el éxito de la empresa. Para los empleados, nos corresponde garantizar la seguridad laboral y unos ingresos acordes con el rendimiento. Para los accionistas, tenemos que mantener el valor del capital invertido y garantizar una rentabilidad adecuada».

En la década de 1970, el presidente de Daimler-Benz declaró públicamente: «Ganar con beneficios es un concepto anticuado. Cualquier empresa que obtenga beneficios exageradamente altos no está siendo prudente». El presidente de Robert Bosch GmbH añadió: «El beneficio es ante todo un índice del rendimiento de una empresa, no un fin en sí mismo».2

La dirección japonesa también equilibra los beneficios con otros objetivos corporativos, como indica esta descripción de la evolución empresarial de Matsushita:

«Hasta 1932, el Sr. Matsushita era uno de esos empresarios que se esforzaban por hacer crecer su negocio para obtener más beneficios. Pero llegó a dudar de esa idea. ¿Tenía razón, se preguntó, solo para preocuparse por las ganancias? Tras pensarlo mucho, ideó una nueva política que tenía tres objetivos principales: mejorar las condiciones de vida de las personas, mejorar el bienestar general de la sociedad y promover el interés nacional».3

Esos propósitos se reflejan incluso en la escritura de constitución. Por ejemplo, los artículos de Sumitomo Metal Industries dicen: «En primer lugar, tenga en cuenta la tradición, la nación y la sociedad. Dé mucha importancia a ganarse la confianza de los demás y a darles seguridad. Trabajen juntos en una organización. Respeta a las personas y la tecnología».4

Políticas financieras

Sean cuales sean los objetivos que la dirección elija (rentabilidad a corto plazo y patrimonio de los accionistas o crecimiento a largo plazo, viabilidad competitiva y empleo estable), su capacidad para perseguirlos con éxito depende en gran medida de las políticas financieras que definan las prácticas aceptadas en sus mercados de capitales. Por lo tanto, la naturaleza de las relaciones institucionales entre la industria y las finanzas, la estructura de los mercados de capitales y la política gubernamental influyen fuertemente en los objetivos corporativos.

Estructura de capital. Históricamente, las empresas manufactureras japonesas y de Alemania Occidental han tenido una ratio deuda/capital (basada en un tratamiento conservador de las reservas) casi el doble que la de los fabricantes estadounidenses (véase el gráfico III). Esta estructura de capital altamente apalancada ofrece a los fabricantes extranjeros cinco importantes ventajas competitivas:

Anexo III Ratio entre la deuda total y el capital total

1. Al sustituir la deuda (con intereses deducibles de impuestos) por capital de costes más altos, se reduce el coste del capital después de impuestos.

2. Aumenta los beneficios de los diferenciales de tipos de interés reales y, por lo tanto, aumenta las ventajas de las políticas gubernamentales que reducen los tipos de interés o se centran en el flujo de capital a sectores determinados.

3. Durante los períodos inflacionarios, la rentabilidad real de los accionistas aumenta con la reducción del valor real de la deuda pendiente. La capacidad de pagar la deuda en el futuro con una divisa de menor valor reduce su valor real en la actualidad y, dado que los activos fijos mantienen su valor, el resultado neto de la reducción del valor de la deuda es un aumento del valor residual de la empresa.

4. A medida que aumenta su apalancamiento financiero, los ingresos netos de la empresa se distribuyen sobre una base bursátil relativamente más pequeña, lo que aumenta la rentabilidad del capital (suponiendo que la rentabilidad del capital total sea superior al tipo de interés de la deuda después de impuestos). Cuanto más apalancada esté una empresa, menor será la rentabilidad del capital total que necesita para obtener una rentabilidad del capital determinada. (Este efecto de recapitalización puede ser sustancial, como indica el Anexo IV.)

Anexo IV Impacto del apalancamiento financiero en la rentabilidad del ROI antes de impuestos sobre las acciones

5. Cuanto mayor sea el apalancamiento financiero de una empresa, más rápido será el ritmo de crecimiento que podrá financiar con un nivel de retorno de la inversión determinado. Más deuda no solo se suma directamente al capital, sino que también respalda una tasa de crecimiento sostenido más alta, ya que cada dólar de ingresos retenido crea una capacidad de endeudamiento proporcionalmente mayor (consulte el gráfico V). Por lo tanto, un fabricante japonés o alemán típico puede crecer tan rápido como sus competidores estadounidenses (o más rápido) con márgenes operativos más bajos. Las implicaciones para la competencia de precios en la batalla por la cuota de mercado son obvias.

Gráfico V Tasa de crecimiento sostenible en diferentes niveles de apalancamiento financiero y de ROI* *Supone que no se pagan dividendos, que el tipo de interés después de impuestos es del 6% y el ROI es la declaración después de impuestos pero antes de los intereses del capital total.

Por supuesto, estas ventajas no están exentas de costes. El aumento del apalancamiento financiero aumenta la volatilidad cíclica de los beneficios. Y a menos que la dirección lo compense reduciendo el riesgo operativo, el riesgo total de la empresa aumentará. Pero como veremos, las empresas japonesas y alemanas reducen los riesgos de un alto apalancamiento mediante relaciones estrechas con sus prestamistas y, en Japón, mediante el apoyo tácito del gobierno a los préstamos a la mayoría de los grandes fabricantes.

Coste del capital. Según las conclusiones del Departamento de Comercio, los fabricantes estadounidenses históricamente han pagado más por el capital debido a las diferencias institucionalizadas en las estructuras de capital, los mercados de capitales y las políticas gubernamentales. Además, esta desventaja se amplió durante la década de 1970, como muestra la prueba VI. Otros dos estudios también encuentran diferencias importantes en el coste del capital de las empresas japonesas y estadounidenses. Un informe del Chase Manhattan Bank determinó que el típico fabricante estadounidense de semiconductores tenía un 17,5% coste de capital en 1980 en comparación con 9,3% para fabricantes japoneses.5 Una actualización de un estudio de la Conferencia Empresarial Estadounidense reveló que, de 1962 a 1969, la diferencia media anual ajustada a la inflación en el coste de capital antes de impuestos era de aproximadamente 6 puntos porcentuales y que, tras la crisis petrolera de 1973, de 1974 a 1983, el diferencial medio se amplió a más de 11 puntos porcentuales. En 1983, este diferencial se redujo y el coste de capital nominal después de impuestos en los Estados Unidos fue del 13,4% en comparación con solo 5,2% en Japón.6

Anexo VI Coste de capital medio ponderado estimado después de impuestos Fuente: Departamento de Comercio de los Estados Unidos, Administración de Comercio Internacional», «A Historical Comparison of the Cost of Financial Capital in France, The Federal Republic of Germany, Japan and the United States», abril de 1983, pág. 3.

En igualdad de condiciones, un mayor apalancamiento reduce los costes de capital, ya que los intereses son deducibles de impuestos. En el gráfico VII se comparan dos empresas manufactureras representativas con diferentes estructuras de capital y el mismo riesgo operativo y tipo de interés. La empresa estadounidense tiene un coste de capital del 31%% más alto que el de la empresa japonesa, una desventaja asombrosa.

Anexo VII Costes de capital teóricos para dos estructuras de capital representativas* *Los cálculos del coste de las acciones se basan en el modelo de precios de los activos de capital, suponiendo para ambos países un tipo de interés del 13%, un tipo de rendimiento sin riesgo del 12%, una beta del 0,8 y una prima de las acciones sin riesgo sobre la rentabilidad libre de riesgo del 6%. Se supone un tipo impositivo corporativo efectivo del 44% en los Estados Unidos y del 53% en Japón. (Se trata de una simplificación. Teóricamente, el coste del capital debería tener en cuenta únicamente el beneficio fiscal marginal de la deuda derivada de la empresa, y no el hecho de que los accionistas incurran en un importe de deuda equivalente.)

De hecho, esta ilustración subestima el diferencial de los costes de capital porque pasa por alto dos hechos: primero, Japón tiende a tener tipos de interés reales más bajos que los Estados Unidos; y segundo, el gobierno japonés interviene para reducir el riesgo asociado al apalancamiento financiero. Ambos factores reducen aún más los costes de capital para los fabricantes japoneses.

Más importante aún, los directivos japoneses y estadounidenses piensan de manera diferente sobre el coste del capital social. Las técnicas de gestión profesional que se enseñan en las escuelas de negocios de EE. UU. exigen que el coste del capital refleje la rentabilidad esperada de los accionistas ajustada al riesgo. Sin embargo, los directivos japoneses suelen ver el coste del capital como los gastos de bolsillo de la empresa para atender esta fuente de capital, es decir, los dividendos. Si sustituimos el 20,5 por dividendos como porcentaje del capital social más el capital desembolsado% coste del capital en el ejemplo, el coste ponderado del capital en Japón cae desde 11,3% a solo 6,3%, menos de la mitad de lo que hay en los Estados Unidos.

Con esta visión del coste del capital, es fácil entender por qué el precio de mercado de sus acciones ordinarias tiene poco impacto en las decisiones de inversión de los directivos japoneses. Más bien, salvo las restricciones de capital impuestas por el mercado (no es un problema en ninguno de los dos países para los grandes fabricantes con una sólida posición competitiva), las decisiones de inversión de los directivos japoneses se guían por lo que creen que es el coste del capital, no por lo que dicen las teorías financieras.

Cuando un competidor extranjero extiende estos ventajosos costes de capital a los clientes en forma de precios más bajos, un mejor servicio o un producto mejorado, en lugar de pagar a sus accionistas una rentabilidad más alta, el valor de su producto aumenta en relación con la competencia. Como resultado, la cuota de mercado de la empresa debería aumentar y esto, a su vez, le permitirá reducir los costes aún más gracias a la experiencia y a las economías de escala. De este modo, se activa un ciclo poderoso y que se refuerza a sí mismo y que puede dar a las empresas extranjeras una ventaja competitiva.

Retorno de la inversión. El hecho de que los ROI de las empresas japonesas y alemanas sean considerablemente más bajos que los ROI en este caso sugiere que podrían repercutir una gran parte de sus ventajas de costes de capital a sus clientes. Durante la década de 1970 y principios de la de 1980, la rentabilidad nominal de la inversión antes y después de impuestos era mucho más alta en los Estados Unidos que en Japón y Alemania. (Consulte las pruebas VIII-A, VIII-B y IX. Las rentabilidades reales medirían estos diferenciales con mayor precisión. Sin embargo, los datos necesarios para ajustar la inflación no están disponibles públicamente en Japón y Alemania.)

Anexo VIII-A Declaración antes de impuestos sobre el capital total de las empresas fabricantes* *Se calcula dividiendo las ganancias (ajustadas para tener en cuenta las reservas especiales) antes de intereses e impuestos entre la suma de la deuda a corto y largo plazo, las acciones preferentes y ordinarias, las participaciones minoritarias y las reservas equivalentes a acciones (sin incluir los impuestos diferidos).

Prueba VIII-B: Declaración después de impuestos sobre el capital total destinado a la fabricación *Se calcula dividiendo el ingreso neto después de impuestos (ajustado para tener en cuenta las reservas especiales) entre la suma de la deuda a corto y largo plazo, las acciones preferentes y ordinarias, las participaciones minoritarias y las reservas equivalentes a acciones (sin incluir los impuestos diferidos). Fuentes: Ministerio de Finanzas de Japón, Deutsche Bundesbank y muestra de 253 grandes empresas manufactureras estadounidenses extraídas de los archivos de datos de Industrial Compustat.

Anexo IX Tasas medias de ROI e inflación de las empresas* 1972-1982 *Las devoluciones se calcularon antes de los gastos por intereses. Los datos de Japón y Alemania se ajustaron para tener en cuenta el exceso de reservas para que fueran más coherentes con los datos de EE. UU. Fuentes: cálculos basados en datos de los Estados Unidos de los archivos de datos de Industrial Compustat de 235 empresas de fabricación, para Alemania Occidental del Deutsche Bundesbank y para Japón del Ministerio de Finanzas.

De 1972 a 1982, el ROI medio después de impuestos de los fabricantes estadounidenses fue del 63%% y 104% superior al de sus homólogos japonés y alemán respectivamente, mientras que el ROI de los Estados Unidos antes de impuestos fue del 51%% y 34% más alto. El diferencial de la rentabilidad de la inversión después de impuestos es más drástico porque históricamente los impuestos han sido más altos en Japón y Alemania que en los Estados Unidos. Sin embargo, las declaraciones antes de impuestos son lo más importante para la competitividad, ya que las empresas estadounidenses deben competir en el mercado de productos contra las inversiones que se realizan con estas declaraciones. Por lo tanto, incluso suponiendo niveles de productividad iguales, estas declaraciones más pequeñas antes de impuestos indican el grado de voluntad de nuestros rivales de «reinvertir» los posibles beneficios para aumentar la competitividad.

Reinversión y competitividad. Un rendimiento de la inversión más bajo y aceptable permite a los directivos alemanes y japoneses realizar inversiones que los fabricantes estadounidenses considerarían inaceptables. Además, influye en el horizonte temporal de las decisiones de la dirección, especialmente en las que implican la innovación y la penetración en nuevos mercados.

Las innovaciones más importantes tardan de 7 a 15 años en alcanzar la rentabilidad inicial.7 Para una empresa estadounidense, esto significaría un ROI que la dirección no podría justificar fácilmente ante los accionistas. Sin embargo, los directivos japoneses declaran su voluntad de entrar en nuevos mercados en los que esperan perder dinero de 3 a 5 años y alcanzar el punto de equilibrio durante unos años después. ¿Cuántas empresas estadounidenses entrarían en nuevos mercados con expectativas similares? Lamentablemente, no muchos.

Las tendencias del nivel de inversión en los tres países entre 1971 y 1980 subrayan el problema. La inversión fija neta como porcentaje del producto interno bruto de Japón y Alemania superó a la de los Estados Unidos durante la década de 1970 con márgenes de casi tres a uno y dos a uno, respectivamente. Como deja claro el gráfico X, la estrecha correlación entre las políticas de estructura de capital, la inversión y el crecimiento es sorprendente.

Anexo X Comparación de la inversión, la productividad, el crecimiento y las estructuras de capital entre 1971 y 1980 Fuentes: Informe económico del presidente de 1983, pág. 81; Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos; Informe financiero trimestral del Departamento de Comercio de los Estados Unidos para las empresas manufactureras, mineras y comerciales; Ministerio de Finanzas de Japón y Deutsche Bundesbank.

Otras tendencias actuales también son un mal augurio para la industria estadounidense. Los Estados Unidos pierden constantemente su ventaja de productividad. Nuestro ritmo de reinversión es inferior al de los principales rivales industriales y, como resultado, nuestro capital social se deteriora más rápido. Además, la productividad estadounidense solo creció un 1,4%% al año de 1976 a 1981, mientras que la productividad en Japón y Alemania creció un 6,7% y 3.5% respectivamente. Así que a pesar de que las empresas manufactureras estadounidenses en 1980 tenían un 16% ventaja de productividad con respecto a sus homólogos japoneses y un 22% ventaja sobre los alemanes, si las tendencias del pasado continúan, esta ventaja durará poco.8 De hecho, en muchos sectores críticos, la productividad japonesa ya ha superado a la de los Estados Unidos, como indica el gráfico XI.

Anexo XI Productividad laboral con valor añadido de Japón por hora en los Estados Unidos = 100 por año Fuente: Datos recopilados por el MITI y el Centro de Productividad de Japón, presentados en el Libro Blanco sobre Comercio Internacional (Tokio: Organización de Comercio Exterior de Japón, 1981). pág. 53.

Vínculos con Banks

Las marcadas diferencias en la estructura del capital, la rentabilidad y la inversión que hemos estado examinando se deben en parte a la forma en que las empresas manufactureras de cada país se relacionan con la comunidad financiera. En Alemania y Japón, estas relaciones son especialmente estrechas y esto tiene implicaciones importantes: (1) es más probable que los bancos presten apoyo en tiempos malos, ya que ayudar a sus prestatarios a seguir siendo competitivos reduce el riesgo de sus préstamos; (2) los bancos apoyan el crecimiento a largo plazo de sus prestatarios para garantizar el suyo propio; y (3) los bancos suelen tener la influencia suficiente para garantizar que los objetivos de la dirección son compatibles con los suyos. Junto con la pequeña parte del capital en las estructuras de capital corporativo, estas relaciones estrechas reducen la importancia de maximizar el patrimonio de los accionistas como objetivo corporativo.

Las empresas estadounidenses solicitan préstamos de una gama más amplia de fuentes que sus homólogas japonesas y alemanas, que dependen más del capital externo de los bancos (véase el gráfico XII). Su financiación bancaria también es diferente, ya que muchos prestamistas extranjeros ofrecen más financiación a largo plazo. Por ejemplo, en Alemania de 1976 a 1981, 55% de los préstamos que los bancos concedieron a empresas no financieras fueron a medio o largo plazo, y la mayoría a largo plazo. En los Estados Unidos durante este período, solo 30% de los préstamos bancarios netos fueron a largo plazo.

Anexo XII Flujo neto de fondos externos para sociedades no financieras 1977—1981 Fuentes: Publicaciones publicadas periódicamente por el Sistema de la Reserva Federal, Deutsche

Con un mercado de valores dinámico, un mercado de papel comercial activo, un sistema bancario sólido y una variedad de inversores a largo plazo (incluidas compañías de seguros, fondos de pensiones y particulares), el mercado de capitales estadounidense no tiene igual en otros países y su profundidad y amplitud deberían ser una fuente de ventaja competitiva. Sin embargo, el uso generalizado de las reglas generales convencionales para determinar las políticas de estructura de capital y la renuencia predominante a emitir acciones ordinarias con fines de financiación interna anulan esta ventaja. Al fijar objetivos corporativos específicos de deuda y negarse a emitir acciones por miedo a diluir las ganancias por acción, la dirección limita arbitrariamente su capital disponible. En consecuencia, el capital potencialmente disponible pasa a ser un «activo» irrelevante y no utilizado.

Considere, por ejemplo, que de 1940 a 1978, excluidas las ofertas públicas iniciales, solo 21% de una muestra de la mitad de Fortuna «500» empresas vendieron acciones ordinarias con fines de financiación interna y solo 8% tenía más de una oferta de acciones.9 Esto significa que, para la mayoría de las empresas, el precio de sus acciones no tiene un impacto directo en la cantidad de capital de la que disponen. El precio de las acciones está desconectado del nivel de inversión y de la competitividad.

Mientras que las empresas estadounidenses atraen casi 40% de sus fondos externos de los bancos, sus relaciones, aunque amistosas, no son estrechas. El conflicto natural entre los directivos, que representan a los accionistas con una participación residual en la empresa, y los prestamistas, que tienen un derecho preferente sobre sus activos, nunca desaparece del todo. Además, la necesidad de negociar condiciones y pactos restrictivos, que limitan la libertad de la dirección, subraya esta ventaja conflictiva. Además, la legislación estadounidense prohíbe que los bancos comerciales sean propiedad de empresas industriales, por lo que los bancos estadounidenses solo actúan como intermediarios en nombre de otros inversores.

Por el contrario, Alemania y Japón nunca han distinguido entre banca comercial y de inversión. En la Alemania actual, los grandes bancos comerciales y cajas centrales de ahorros, o Bancos regionales, practicar la «banca universal», que incluye la inversión directa en acciones y bonos. Como resultado, en 1977, los banqueros alemanes ocuparon cargos directivos en los consejos de supervisión de 75 de las 100 principales empresas, dos o más bancos estuvieron representados en 47 de estos consejos y los banqueros fueron presidentes de 31.

Los lazos entre los bancos y la industria también son fuertes en Japón. Antes de la Segunda Guerra Mundial, los bancos eran el centro del zaibatsu sistema de combinaciones comerciales e industriales y proporcionó financiación a las empresas afiliadas. Aunque este sistema se desmanteló durante la ocupación estadounidense, los bancos siguen desempeñando un papel central en la financiación de la industria japonesa a través de grandes grupos de empresas industriales y bancos llamados keiretsus, que una o más empresas controlan a través de la propiedad y las direcciones entrelazadas. Los banqueros suelen formar parte de los consejos de administración de las empresas manufactureras y, especialmente en períodos de dificultades financieras, participan activamente en la dirección.

Los bancos comerciales alemanes, facilitados por la ley y la política fiscal, son propietarios de una parte considerable de muchas grandes empresas industriales. Antes de 1977, un puesto de propiedad de 25% eximió a la sociedad inversora de la doble imposición sobre los dividendos que recibió y, actualmente, esa acción le da la facultad de bloquear cualquier cambio en los estatutos de la sociedad (incluido el aumento de las acciones ordinarias en circulación o la destitución de un miembro del consejo de supervisión). Esto ha dado lugar a una concentración de la propiedad entre los principales bancos (véase el anexo XIII).10

Prueba XIII Propiedad bancaria de las 62 mayores empresas alemanas de propiedad pública Fuente: Basado en datos de «Alemania Occidental: Comisión de Monopolios», Journal of World Trade Law, septiembre-octubre de 1979, pág. 458.

Los bancos más grandes también refuerzan su influencia a través de los poderes que tienen. Por ejemplo, en 1977, los tres bancos más grandes de Alemania tenían poderes que representaban a 25% a 50% de las acciones en circulación de 15 de las 100 compañías más grandes y más de 50% de las acciones de 3 compañías.

Si bien la ley actual exige que los bancos japoneses reduzcan sus posiciones accionarias en las sociedades crediticias afiliadas, todavía son propietarios de casi 40% de las acciones en circulación de las empresas manufactureras japonesas. Por el contrario, los accionistas individuales solo son propietarios de 26% de las acciones ordinarias de los fabricantes y ejercen poca influencia en la dirección.11

Tanto en Alemania como en Japón, estas estrechas relaciones entre la comunidad financiera y los fabricantes fomentan una perspectiva a más largo plazo, lo que reduce las presiones del mercado de capitales por la rentabilidad de las acciones a corto plazo que sufren los directivos estadounidenses. ¿Por qué es cierto?

En primer lugar, los ejecutivos alemanes y japoneses que supervisan las inversiones de sus bancos en los fabricantes gestionan las instituciones, no las carteras. A diferencia de los gestores de dinero de aquí, que crean mercado para acciones estadounidenses, están comprometidos con el crecimiento de sus instituciones y no con el rendimiento a corto plazo de sus carteras de inversiones. En segundo lugar, en marcado contraste con las altas tasas de rotación que generan los administradores de dinero en este país, las instituciones financieras extranjeras rara vez venden sus participaciones en acciones. En tercer lugar, las inversiones de capital de los bancos extranjeros se componen principalmente de préstamos, por lo que sirven mejor a sus intereses económicos ampliando sus negocios con las empresas en las que invierten que presionando para obtener subidas de precio de las acciones a corto plazo. Para ellos, cuanto mayor sea el crecimiento de la empresa, mayor será la demanda de préstamos; y cuanto más competitiva sea la empresa, mayor será la calidad de los préstamos. En cuarto lugar, el alto grado de apalancamiento que aceptan las instituciones extranjeras reduce el coste del capital después de impuestos y reduce el nivel de rentabilidad que los fabricantes deben obtener de sus inversiones.

En parte como consecuencia de estos factores, los directivos extranjeros no se centran tanto en la rentabilidad de los accionistas como lo hacen sus homólogos estadounidenses y están dispuestos a comprometer los intereses de los accionistas en aras del crecimiento y la competitividad que sirvan a un público más amplio.

Función del gobierno

Las políticas gubernamentales que afectan al nivel y la estabilidad de los tipos de interés y los impuestos sobre la renta corporativa son determinantes importantes del coste de los intereses de la deuda después de impuestos y, por lo tanto, del coste medio del capital. Las barreras que algunos gobiernos imponen al flujo de capital entre los países, que restringen las oportunidades de los ahorradores y los intermediarios financieros de invertir donde las rentabilidades son más altas, garantizan que las ventajas de capital se queden en casa.

Dado que los tipos impositivos marginales de sociedades son más altos en Alemania y Japón, incluso tipos de interés iguales a los de los Estados Unidos generarían un coste después de impuestos más bajo en estos dos países. Sin embargo, de hecho, sus tipos de interés nominales han estado considerablemente más bajos desde 1976, tanto para los préstamos de los bancos comerciales a los principales prestatarios como para los bonos corporativos.

Por ejemplo, el gobierno japonés ha seguido políticas monetarias que han mantenido los tipos de interés bajos según los estándares internacionales. En la década de 1960 y principios de la de 1970, Japón tenía un conjunto estricto de controles comerciales y cambiarios que restringían la inversión extranjera en acciones japonesas y la inversión japonesa en valores extranjeros o los préstamos en el extranjero. Japón ha flexibilizado un poco estas regulaciones en los últimos años, pero siguen representando una barrera formidable, aunque más sutil, a la libre circulación de capitales. El resultado es evidente en la considerable desventaja de los tipos de interés de nuestro país desde 1976. El mayor apalancamiento financiero del que disfrutan las empresas japonesas magnifica este hándicap.

El coste de la deuda de las empresas japonesas durante la turbulenta década de 1970 y principios de la década de 1980 también se mantuvo más estable que en Alemania o los Estados Unidos. En parte, esta estabilidad refleja la notable propensión de las familias japonesas a invertir en cuentas de ahorro que ofrecen rentabilidades iguales o inferiores a la tasa de inflación. También refleja la política monetaria más acomodaticia del gobierno, cuya eficacia se ve reforzada por la fuerte dependencia de la industria de los fondos prestados y la dependencia de los bancos comerciales del Banco de Japón como capital para prestar. El apoyo del Banco de Japón al sistema de banca comercial y su participación frecuente en préstamos a través de intermediarios financieros (que otros prestamistas consideran una garantía crediticia implícita) también disminuyen los riesgos asociados con el alto apalancamiento financiero y el capital suministrado por los bancos. La reducción de los riesgos se puede traducir en tipos de interés más bajos.

En este punto, debería quedar claro que los patrones de inversión que se derivan de las diferencias fundamentales en los objetivos, la estructura del capital, las políticas y los criterios de rentabilidad son fundamentales para la caída de la competitividad de EE. UU. Entonces, ¿qué puede hacer la dirección estadounidense?

Opciones de gestión

Históricamente, hasta la década de 1970, la industria estadounidense casi siempre había cumplido su objetivo más importante: mejorar la riqueza de los accionistas. Y si los fabricantes alemanes, japoneses y otros fabricantes extranjeros hubieran estado tan preocupados por la cotización de las acciones a corto plazo, las empresas estadounidenses podrían seguir liderando sus sectores y seguir liderando durante muchos años. Pero los competidores extranjeros tienen objetivos y estrategias diferentes, que las empresas estadounidenses no han podido cumplir.

Ante una fuerte competencia, muchas empresas estadounidenses responden de una o más formas:

• Se diversifican para alejarse del problema y, a menudo, se centran en áreas en las que la dirección tiene poca experiencia.

• Se retiran a nichos de mercado que pueden defender con tecnología, marketing u otras habilidades superiores.

• Se retiran por completo del sector, una opción que los modelos modernos de planificación estratégica de carteras suelen recetar para los «perros».

Ninguna de estas reacciones estándar implica seguir siendo competitivo en el negocio definido originalmente. Más bien, cada una de ellas lleva a la erosión de la fuerza competitiva. Además, estas acciones tienen graves implicaciones para la sociedad, que van desde el desempleo y la dislocación económica hasta la disminución de la seguridad nacional. El desmantelamiento gradual de la industria nacional de máquinas herramienta es un buen ejemplo. No solo representa la pérdida de oportunidades laborales, sino que también compromete la capacidad de los Estados Unidos de responder a una movilización militar prolongada.

Para hacer frente a esta situación de forma eficaz, los directivos tendrán que tomar decisiones fundamentales y difíciles que vayan más allá de las maniobras tácticas y estratégicas del mercado de productos. Si los ejecutivos estadounidenses no toman estas decisiones difíciles ahora y, en cambio, toman medidas que maximicen la rentabilidad a corto plazo, pero que debiliten la fortaleza competitiva a largo plazo, la competencia extranjera superior acabará obligándolos a reducir la rentabilidad, pero solo después de que la posición competitiva de la empresa se haya deteriorado tanto que sus opciones estratégicas se hayan reducido y su crecimiento se haya detenido. O los directivos pueden decidir realizar inversiones para reforzar la posición competitiva de su empresa y mantener su crecimiento a largo plazo, aunque eso signifique reducir la tasa de rendimiento.

El tema afecta al corazón de nuestras empresas. La dirección debe reevaluar sus objetivos y políticas básicos. En su forma más simple, la pregunta es la siguiente: ¿hasta qué punto debemos comprometer las convenciones de patrimonio y estructura de capital de los accionistas para mejorar nuestra posición competitiva en el mercado mundial?

Para lograr esa mejora, muchas empresas tendrán que emprender proyectos que puedan generar rentabilidades por debajo de los estándares actuales. El resultado inevitable es un anatema para los directivos estadounidenses: la destrucción consciente del valor accionarial a corto e medio plazo debido a la reducción de los beneficios por acción a corto plazo y, presumiblemente, a una relación precio-beneficio más baja. Sin embargo, la alternativa es bajar las rentabilidades en una fecha posterior debido al deterioro de la posición en el mercado, del que es posible que la empresa nunca se recupere.

Modificar los objetivos corporativos para hacer hincapié en la competitividad también puede generar poderosos beneficios secundarios. En un momento en que cada vez más personas buscan en su trabajo un significado y una oportunidad de expresión creativa, pocos pueden identificarse con el patrimonio de los accionistas como un propósito. Por lo tanto, las metas que van más allá de los objetivos financieros pueden revitalizar los esfuerzos de los empleados con un mayor significado y sentido de propósito, así como contribuir a la creación de ventajas competitivas sostenibles. De hecho, los objetivos orientados a la competitividad y el crecimiento se persiguen de forma natural cuando la dirección equilibra las necesidades de todos los principales componentes de la empresa. Es alentador que en los últimos años más empresas estadounidenses hayan empezado a establecer metas que van más allá de las consideraciones patrimoniales de los accionistas para reflejar los objetivos y grupos compuestos que empresas como IBM y Johnson & Johnson han tenido en cuenta desde hace mucho tiempo.

Anteponer la competitividad y el crecimiento a largo plazo también elimina una razón práctica para retirarse de los encuentros competitivos: el dominio absoluto de los intereses de los accionistas, tal como lo representa la cotización actual de las acciones. Sin embargo, a medida que la lucha por la superioridad competitiva se intensifique, la dirección tendrá que estar más atenta, más atenta a los detalles y proteger más los valores que comparten sus empleados. Además, dado que los beneficios siempre serán fundamentales para impulsar el crecimiento futuro y validar las decisiones de gestión, los líderes empresariales necesitarán nuevas formas de medirlos de forma adecuada, teniendo en cuenta estos otros objetivos.

A finales de la década de 1960 y principios de la de 1970, la ratio deuda-capital en los Estados Unidos subió hasta niveles que habrían sido inaceptables en la década de 1950. Ha llegado el momento de volver a examinarlos. Creo que para las empresas sanas, los estándares convencionales actuales de apalancamiento financiero son indebidamente conservadores. La dirección debería reevaluar estas normas en relación con los costes y beneficios de una política de estructura de capital modificada.12

El aumento del uso del apalancamiento financiero ayudaría a compensar los efectos de una caída premeditada de la rentabilidad al reducir tanto el coste del capital como el tamaño de la base de capital que recibe la rentabilidad residual. También impulsaría la tasa de crecimiento sostenible que una empresa podría financiar. Porque si la dirección lleva a cabo un programa de inversiones estratégicas que reduzca la rentabilidad, el flujo de caja futuro disponible para la reinversión se reducirá. Así que para financiar el mismo ritmo de crecimiento, la empresa tendrá que apalancarse o tendrá que generar más efectivo emitiendo acciones ordinarias o reduciendo su ratio de pago de dividendos.

Las restricciones al uso de la deuda por parte de las empresas estadounidenses reflejan el cumplimiento por parte de la dirección de las directrices convencionales del mercado de capitales, su preocupación por la independencia de los prestamistas externos (quizás en detrimento de los accionistas) y las relaciones institucionales que hacen que los altos niveles de apalancamiento sean más riesgosos aquí que en Alemania o Japón. Además, no sería prudente que las empresas estadounidenses emularan a estos principales competidores extranjeros si no se produjeran cambios fundamentales en sus relaciones con los prestamistas, que serán lentos y difíciles de desarrollar. Por ejemplo, sin la derogación de las disposiciones de la Ley Glass-Steagall, que exige la separación de la banca y la suscripción de valores, los bancos no podrán ocupar posiciones en acciones de las empresas manufactureras. Es poco probable que un grupo de instituciones financieras se convierta en la principal fuente externa de capital para una empresa en particular. Sin embargo, esto no impide que la mayoría de los fabricantes estadounidenses tengan un mayor apalancamiento financiero de lo que dicta la práctica actual.

Si bien va más allá del alcance de este artículo hablar de todos los cambios que podrían mejorar la competitividad de los EE. UU., las funciones de la compensación de los ejecutivos y las políticas gubernamentales merecen una breve mención. Como los ejecutivos estadounidenses rinden cuentas y son recompensados por la rentabilidad a corto plazo de su empresa, tienen un fuerte incentivo para sacrificar las consideraciones estratégicas a largo plazo en aras de beneficios a corto plazo. Los directivos japoneses y, en menor medida, los alemanes no se sienten tan tentados por las compensaciones de incentivos vinculadas directamente a la rentabilidad. Por lo tanto, tiene sentido que las empresas estadounidenses modifiquen los sistemas de medición del rendimiento y recompensas para que se centren más en alcanzar los objetivos estratégicos competitivos (como la cuota de mercado, los costes, el desarrollo de productos y la calidad) y menos en los niveles de beneficios anuales o el rendimiento bursátil.

Los líderes empresariales estadounidenses también podrían abogar por cambios en la política gubernamental para fomentar la competitividad. Por ejemplo, las políticas podrían ampliar la definición de intereses deducibles de impuestos para incluir los intereses que podrían diferirse de forma acumulada mediante una votación del consejo de administración de la corporación, de forma similar a las acciones preferenciales acumuladas.13 Al reducir notablemente el riesgo de niveles más altos de valores de coste fijo en la estructura de capital, este nuevo instrumento financiero debería reforzar la voluntad de la dirección de incurrir en un mayor apalancamiento financiero.

Además, la dirección podría alentar activamente al gobierno federal a redoblar sus esfuerzos para hacer cumplir las leyes sobre prácticas comerciales desleales y convencer a otros gobiernos de que liberalicen sus mercados de capitales. Reducir las barreras a la libre circulación de capitales reduciría el impacto competitivo de las políticas gubernamentales diseñadas para crear diferenciales favorables en los tipos de interés y los tipos de cambio.

La transición de los mercados nacionales a los mercados mundiales que comenzó hace unos 20 años continúa. Las exportaciones de productos manufacturados aumentaron desde el 8,8%% de la producción manufacturera estadounidense en 1965 hasta el 19,3% en 1983, mientras que el aumento de las importaciones ha sido aún mayor, pasando del 5,7% en 1963 a 23,8% en 1983. Y hemos visto a las empresas nacionales convertirse en multinacionales con productos estandarizados en todo el mundo.

Además, los desafíos competitivos provienen de muchos sectores. Están surgiendo nuevos actores en Corea, Taiwán, Hong Kong, Singapur y otros países asiáticos en rápido desarrollo. En poco tiempo, los fabricantes también se enfrentarán a la competencia china. Cada nuevo candidato ha aprendido las lecciones de Japón y cada uno tiene la ventaja de los bajos costes laborales. Muchos también buscan fomentar el interés nacional en lugar de maximizar la rentabilidad financiera. Así que el desafío competitivo aún no ha alcanzado su punto máximo.

Los guerreros de Wall Street de: John Brooks

«En cierto sentido, el conflicto financiero es más amargo y despiadado que la propia guerra; en la guerra, se puede distinguir entre amigos y enemigos». Así que B.F. Winkelman, un

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En el pasado, la industria estadounidense superó a sus competidores gracias a una productividad y una tecnología superiores. Sin embargo, las tendencias actuales indican que los Estados Unidos están perdiendo rápidamente esta ventaja en las industrias manufactureras tradicionales, principalmente debido a una inversión inadecuada. Las empresas estadounidenses ahora deben competir con rivales dispuestos a renunciar a los beneficios a corto plazo en favor de la expansión de los mercados y las tecnologías. Por lo tanto, existe una presión gradual y casi imperceptible sobre la industria estadounidense para que ponga menos énfasis en la rentabilidad de los accionistas y más en desarrollar fortalezas competitivas a largo plazo. Cuanto antes los líderes de la empresa reconozcan estas fuerzas del mercado y se adapten a ellas, más ventajosas serán las posiciones competitivas finales de sus empresas.

Referencias

1. Libro de datos (Bolsa de Valores de Nueva York, 1983), pág. 54.

2. Alemania en los setenta (Ginebra, Suiza: Business International S.A., 1973), pág. 17.

3. Jeffrey Cruikshank, «Matsushita», Boletín de la Escuela de Negocios de Harvard, Febrero de 1983, pág. 55.

4. Naoto Sasaki, Estructura industrial y de gestión en Japón (Tokio: Pergamon Press, 1981), pág. 62.

5. «Las industrias de semiconductores estadounidenses y japonesas: una comparación financiera», informe preparado por The Chase Manhattan Bank N.A. para la Asociación de la Industria de Semiconductores, 9 de junio de 1980, pág. 7.

6. George N. Hatsopoulos, «Actualización del estudio ‘The High Cost of Capital: Handicap of American Industry’», memorando dirigido a la Comisión Presidencial de Competitividad Industrial, 17 de enero de 1984.

7. Robert C. Dean, Jr., «El desajuste temporal: el ritmo de la innovación frente al horizonte temporal de la dirección», Gestión de la investigación, Mayo de 1974, pág. 12.

8. A.D. Roy, «La productividad laboral en 1980: una comparación internacional», Revista Económica del Instituto Nacional, Agosto de 1982, pág. 29.

9. Consulte mi artículo, «La política financiera subordinada a la estrategia corporativa», HBR, noviembre-diciembre de 1983, pág. 170.

10. «Alemania Occidental: Comisión de Monopolios», Revista de Derecho Mercantil Mundial, Septiembre-octubre de 1979, p. 458.

11. Guía para analistas (Tokio: Instituto de Investigación de Valores de Daiwa, 1984).

12. Para conocer dos formas de determinar una estructura de capital adecuada, consulte Gordon Donaldson, «New Framework for Corporate Debt Policy», HBR, septiembre-octubre de 1978, pág. 149; y mi artículo, «Subordinate Financial Policy to Corporate Strategy», pág. 170.

13. Consulte la propuesta en Hatsopoulos, El alto coste del capital. pág. 38.