Introducción a la reestructuración de las finanzas de su empresa

Jonathan Kitchen/Getty Images

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Las respuestas del gobierno a la pandemia de la COVID-19 han cerrado una parte importante de la economía mundial, lo que ha provocado graves problemas de liquidez para muchas empresas en un momento en que el sector empresarial ha estado históricamente muy apalancado en todos los ámbitos. Así que, si bien las recesiones económicas de 2001 y 2008 solo sometieron a un número relativamente limitado de empresas a una fuerte presión de flujo de caja (aquellas que estaban apalancadas y cuyos beneficios eran sensibles al ciclo económico), la crisis actual ha dejado a sectores de empresas luchando por conseguir dinero.

El plan A para la mayoría de las empresas ha sido operar dentro de las restricciones de sus acuerdos de financiación actuales, lo que en la práctica significa sacar todo lo que puedan de sus líneas de crédito renovables actuales. Sin embargo, cuando este y otros recursos se agoten, muchas empresas descubrirán que sus necesidades de liquidez, combinadas con la continua presión sobre los beneficios, harán que sus actuales estructuras de capital altamente apalancadas sean insostenibles, especialmente con la reapertura gradual de EE. UU. y otras economías. Por lo tanto, muchas empresas no tendrán más remedio que reestructurarse.

¿Qué implica la reestructuración?

En su nivel más básico, la reestructuración es el proceso de renegociar los contratos clave de una empresa — de hecho, Michael Jensen y William Meckling han caracterizado a la firma como un «nexo de contratos». Los contratos clave pueden ser operativos (acuerdos de empresa conjunta, contratos de empleados, contratos con proveedores, etc.) o financieros (condiciones de las líneas de crédito a corto plazo, préstamos, emisiones de bonos y varias categorías de acciones). Son los contratos financieros de los que hablaré aquí.

La renegociación de los contratos financieros ayuda a las empresas a la escasez de efectivo de dos maneras. En primer lugar, les permite realinear la carga financiera y contractual asociada a sus obligaciones financieras para que coincida con sus valores y flujos de caja actuales. En segundo lugar, facilita la inyección de nuevo capital al negocio.

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La función del consejo de administración en esta empresa dependerá de si la empresa es solvente o no. Si es solvente, el consejo hará hincapié en los intereses de los accionistas, pero si es insolvente, el consejo debe tener en cuenta los intereses de los acreedores. De cualquier manera, un objetivo clave del consejo de administración es maximizar el valor de su empresa, lo que puede incluir facilitar el acceso a la liquidez que una empresa necesita para financiar operaciones y proyectos viables.

Desde la perspectiva de los acreedores de una empresa, quienes corren el riesgo de perder capital pueden mitigar esas pérdidas de tres maneras: pueden permitir que la empresa tome medidas que maximicen el valor empresarial; pueden exigir una mayor parte de ese valor; y pueden insistir en que la forma de esta acción se estructure de manera que aumenten las probabilidades de que recuperen o maximicen su inversión con el tiempo.

Dondequiera que una parte se encuentre en una reestructuración, accederá al mismo conjunto de herramientas para lograr sus objetivos. A este grupo de herramientas lo llamo «conjunto de herramientas de reestructuración» y describiré cada uno de los métodos aquí. No estoy ofreciendo una lista completa, pero estas son las herramientas más eficaces que una empresa o sus acreedores pueden utilizar para cambiar la situación financiera. Tenga en cuenta también que estas herramientas, tal como se describen, son las que se aplican en virtud de la legislación estadounidense, pero muchas jurisdicciones internacionales permiten herramientas similares.

Las herramientas se dividen en dos categorías: las que se pueden utilizar en un contexto extrajudicial y las que se utilizan en el contexto de un proceso judicial.

Reestructuración extrajudicial

Las reestructuraciones extrajudiciales suelen ser menos costosas que las judiciales, pero normalmente requieren el consentimiento casi unánime de los acreedores en caso de cambios importantes, como los relacionados con los intereses cobrados por la deuda o su vencimiento. Este acuerdo puede ser difícil de conseguir, especialmente cuando los intereses de los accionistas y los tenedores de deudas entran en conflicto, cosa que ocurre a menudo. Tienen más probabilidades de éxito si los acreedores perciben que la alternativa a un acuerdo negociado tiene consecuencias adversas para sus demandas. Las principales herramientas de una reestructuración extrajudicial son:

• Una renuncia o modificación de los acuerdos de deuda. Por lo general, el primer paso de una reestructuración, especialmente si los síntomas de las dificultades son menos graves, consiste en solicitar una exención temporal de ciertos convenios de los acuerdos de deuda de la empresa o volver a contratar con los tenedores de deuda dentro de la estructura de sus obligaciones actuales, con el objetivo de modificar las condiciones clave de sus acuerdos. Esto podría eximir de los pactos de mantenimiento (la obligación, por ejemplo, de mantener una ratio deuda/EBITDA determinada)) o permitir aumentar cualquier límite en la cantidad de nuevas deudas que la empresa puede contraer.
• Cambio de deuda por deuda. Cuando las exenciones o modificaciones no son posibles, un canje de deuda por deuda puede ser una herramienta poderosa para facilitar cambios materiales en la estructura de capital. Funciona así: la empresa acuerda con sus tenedores de deuda cambiar las obligaciones existentes por otras nuevas con un importe de capital más bajo, una carga de interés más baja o un vencimiento más largo (o alguna combinación de ambos). Estos intercambios suelen incluir una zanahoria y un palo. La nueva deuda con un vencimiento más largo podría, por ejemplo, tener prioridad sobre la deuda anterior por la que se canjee en caso de quiebra.
• Nueva financiación con deuda o capital. Con la reciente intervención de la Reserva Federal en los mercados de deuda, muchas empresas han podido reestructurarse mediante la captación de nuevo capital de deuda para satisfacer sus necesidades de liquidez. Esto ha exacerbado su problema de apalancamiento, pero ha tenido la ventaja de evitar que los accionistas se diluyan. La empresa también puede recaudar nuevas acciones para saldar deudas o financiar obligaciones comerciales, lo que diluye los intereses de los accionistas actuales, a menos que participen en las nuevas acciones. Como alternativa, las empresas pueden emitir un instrumento «híbrido», como un bono convertible en acciones. Con instrumentos de este tipo, el importe de la dilución del capital en las participaciones existentes será inferior al que se obtendría si se recaudara nuevo capital mediante una emisión de acciones ordinarias, debido a las ventajas del pago de intereses y a la antigüedad que se ofrece a los inversores.
• Desapalancamiento mediante la recompra de deuda. En lugar de simplemente inyectar más capital a la empresa en forma de efectivo, los accionistas pueden acordar volver a comprar la deuda de la empresa, normalmente con un descuento sobre el valor nominal de la deuda, y luego cancelarla a cambio de capital adicional, lo que desapalancaría a la empresa y le permitiría utilizar los pagos de intereses ahorrados para financiar las operaciones.
• Canje de deuda por acciones. Algunos tenedores de deuda podrían aceptar convertir la totalidad o una parte de sus obligaciones de deuda en instrumentos de capital, lo que tendría el mismo efecto desapalancador en la empresa que las recompras de deuda, pero diluiría la propiedad de los accionistas actuales.
• Venta de activos y reventa y arrendamiento. Si un activo no es esencial para el plan de negocios futuro de una empresa, la empresa puede simplemente venderlo y utilizar los ingresos para desapalancar a la empresa, o proporcionar efectivo para su uso en el negocio (sujeto a la aprobación de cualquier prestamista garantizado), como financiar la nómina o la compra de suministros esenciales para el mantenimiento de las operaciones. Una empresa también puede vender un activo que es esencial para las operaciones arrendando simultáneamente el activo a su comprador. El margen de venta y arrendamiento posterior de activos puede estar limitado en las circunstancias actuales; es probable que los compradores de activos del sector se encuentren en la misma situación difícil que el vendedor y los compradores financieros estén en condiciones de negociar grandes descuentos en los precios de los activos en cuestión.
• Venta de la empresa. Por último, un consejo de administración puede determinar que la mejor manera de maximizar el valor y acceder a la liquidez es vender la empresa a un tercero que posea más recursos y, potencialmente, sinergias, con las que pueda lograr un valor superior para las partes interesadas del que la empresa podría lograr por sí sola. Los fondos de capital privado, que actualmente tienen fondos bastante importantes en los que invertir, serían sin duda posibles compradores en estas situaciones. Sin embargo, muchos compradores comerciales podrían tener demasiado poco dinero en el entorno actual como para aprovechar las oportunidades que ofrece la crisis.

Reestructuración judicial

Si una empresa y sus acreedores no pueden llegar a un acuerdo para una reestructuración fuera de los tribunales, puede que tengan que llevar a cabo la transacción dentro de un proceso de quiebra según el capítulo 11. Si bien la quiebra es más cara que una reestructuración acordada extrajudicialmente, en circunstancias en las que los tenedores de la deuda no pueden ponerse de acuerdo rápidamente sobre una solución, el capítulo 11 ofrece más posibilidades de mantener el negocio a flote. Las principales características específicas de las reestructuraciones del capítulo 11 son:

• Reorganización. En el proceso de quiebra del Capítulo 11, es posible que una empresa negocie un «plan de reorganización», que es básicamente una reestructuración aprobada por el tribunal de forma extrajudicial, pero sin la plena aceptación de los acreedores. La empresa y sus tenedores de deuda acuerdan una o varias de las diversas medidas descritas anteriormente, como las bolsas o conversiones de deuda. Esto se puede hacer de forma «preempaquetada», es decir, los votos se solicitan antes de la presentación, para maximizar la velocidad y minimizar el coste y el impacto en la empresa. El acuerdo en este contexto solo exige que dos tercios de los tenedores de cada clase según el importe de la reclamación y la mitad en número y, en determinadas circunstancias, incluso puede imponer las medidas a los tenedores de deuda disidentes. Tras la votación, se presenta el plan de reorganización ante el tribunal, que debe confirmar el acuerdo. La confirmación judicial puede llegar muy rápido; en el caso de Sungard Availability Services Capital, Inc., por ejemplo, se confirmó el acuerdo de quiebra solo 19 horas después de la presentación en 2019.
• Financiación para deudores en posesión («DIP»). Según el capítulo 11, el deudor puede reunir capital de deuda cuando, de otro modo, no podría hacerlo, ya que la deuda puede emitirse sobre una base supergarantizada, por encima de la deuda garantizada existente (en determinadas condiciones).
• 363 ventas de activos y de toda la empresa. Según el artículo 363 del código de quiebras, el deudor puede vender algunos (o incluso todos) los activos de la empresa en caso de quiebra, lo que tiene ciertos beneficios para los compradores de esos activos en relación con una transacción ejecutada fuera de este proceso. Estas incluyen obtener los activos libres de cualquier pasivo y evitar cualquier riesgo de que la transacción se anule en una fecha posterior debido a una determinación de transmisión fraudulenta. (Según el código de quiebras, las transferencias de activos realizadas por el deudor antes de la quiebra pueden anularse posteriormente si, entre otras razones, se determina que la deuda (1) era insolvente en el momento de la transferencia y (2) ha recibido un valor inferior al razonablemente equivalente.) Estas ventajas pueden hacer que un comprador esté dispuesto a pagar un precio más alto del que pagaría fuera de la quiebra o a realizar una transacción en la que de otro modo no lo haría.
• Rechazo de contrato. Otro aspecto único del capítulo 11 es que permite al deudor rescindir ciertos contratos aunque no pueda compensar al contratista por hacerlo en su totalidad. Por ejemplo, un minorista que tenga tiendas poco rentables puede rechazar los arrendamientos de esas tiendas, lo que aumentará la rentabilidad de la empresa en general. El arrendador, por supuesto, recuperará la propiedad, pero es posible que no pueda volver a arrendarla con el mismo precio, pérdida que tendrá que asumir.
• Financiación de salida. El capítulo 11 también permite a una empresa reunir capital al salir de la quiebra de una manera que no habría sido posible sin la quiebra. Esto se debe a que esa financiación suele coincidir con las transacciones de desapalancamiento y la condonación de las responsabilidades, lo que la hace más atractiva para los inversores.

La gente suele pensar en la reestructuración como una forma diferente de cortar el proverbial pastel, lo que, para mezclar metáforas, hace que se convierta en un tira y afloja entre las empresas y sus distintos acreedores, ya que cada parte trata de aumentar su participación a expensas de las demás. Pero en muchos casos reestructurar la parte derecha (pasivos) del balance puede aumentar el valor en la parte izquierda (activos) del balance en

• Aliviar o aplazar las obligaciones de deuda que pueden sofocar la inversión y el crecimiento;
• Permitir la inyección de nuevo capital al negocio;
• Permitir la rescisión de contratos no rentables; y
• Facilitar la venta de activos improductivos y la redistribución de los recursos en áreas más productivas.

Los beneficios no solo recaen en la empresa: los acreedores también pueden beneficiarse de una reestructuración que mejore el valor de los activos sobre los que tienen derechos. Por lo tanto, al iniciar un proceso de reestructuración, insto a todas las partes a que lo utilicen en beneficio mutuo y se centren, siempre que sea posible, en las áreas en las que haya una base para una empresa más sostenible (y potencialmente más valiosa) en el futuro, ampliando el tamaño del pastel en beneficio de todas las partes interesadas.

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